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2024-03-07 23:00:36

详解|世界公认避险货币——日元 - 知乎

详解|世界公认避险货币——日元 - 知乎切换模式写文章登录/注册详解|世界公认避险货币——日元海外生活配套服务海外生活全方位资讯什么是避险货币？避险货币也叫保值货币，指不易受政治、战争，市场波动等因素影响，能最大限度避开上述风险，较为稳定不易贬值的货币。国际三大避险货币是什么？目前国际市场上的主要三大避险货币是瑞士法郎、美元和日元。其中瑞士法郎和美元是传统的避险货币，而两者成为避险货币的原因各不相同。我们拿博彩业为例，分析瑞士法郎和美元成为避险货币的原因：赌桌上的瑞士银行，是赌资的最佳存放场所。赌桌上最熟悉的银行是瑞士银行，他们会把赌资存放在瑞士银行，目的就是为了避险。瑞士是永久中立国，不参与国际争端，也是欧洲唯一一个未受两次世界大战波及的国家，国家安全性较高，并且瑞士政府对金融、外汇实施保护政策。因此当国际经济政治发生动荡时，瑞士法郎能够在一定程度上免受外部冲击的影响，具有较强的保值属性，由此成为众多投资者的青睐。赌场里的美金，是最保值的赌资。赌场里很多人都是用美金作为赌资。因为美国经济、政治、军事实力支撑美元成为主要全球避险货币之一。当代社会美元是外汇交易中最重要的货币，多种大宗商品（特别是原油）均以美元定价，并且美元流动性极强，国际认可度较高，很多国家，比如海地，外汇只收取美金。因此一旦风险事件发生，市场倾向于持有美元资产以规避风险。日元成为三大避险货币之一的原因雄厚的经济实力为日元币值稳定提供基础自1970年代起，日本经济就已经赶上西方强国，成为亚洲经济强国，并跃居发达国家之列，为日元币值的稳定提供坚实的经济基础，日元的国际地位也由此提升，成为国际主要货币之一。另外，日本国度拥有较大的外汇储备规模，并且是全球主要债券国之一，这有助于维持日元币值稳定，并且加大做空日元的难度。更值得一提的是，日元是全球外汇储备的主要币种，截止2018年9月，日元占全球外汇储备总额之比为4.98%，仅次于美元和欧元；日本国际投资净头寸规模巨大，截止2017年，日本国际投资净资产为328.45万亿日元。长期低息环境是其直接原因日本经历多次金融冲击，为了重振经济、刺激通胀回升，日本央行实施大规模货币宽松政策，不断降低利率，更是在2016年初开始施行负利率，并持续至今。低利率环境还限制日本央行继续降息的空间，令日本突发贬值的概率变小。由于日本利率长期处于极低的情况，全球的投资者都借日元换成其他货币进行投资，为国际风险升高时准备抛售资产做准备，而退出的资产，投资者们大多是选择换回日元还债，所以这才造成日元汇率上涨。避险情绪为日元提供支撑可能目前全球经济正在变幻不断，世界各国贸易摩擦不断，最为醒目的就是中美贸易战，中国与美国经济大受影响；英国议会否决“脱欧协议”后，英国脱欧派首相约翰逊上台，开始了长久拉锯战，发过黄背心破坏社会秩序，德国难民问题，这些欧盟国家的社会问题势必重创欧盟经济，此外，还有一系列可能突发的地缘政治风险，一旦风险事件发生、避险情绪阶段性升温，资本将会流向更为安全的资产，从地缘因素来看，日元相对独立于美元，这也促使日元成为欧美地区风险增高时避险的分散选项。日元的避险历史盘点追溯日元成为避险货币的起始，我们要从上世纪末开始说起。其实，日元的避险属性这一观念并不是早就存在，日元自1973年4月开始实施浮动汇率制，在上世纪70、80年代的国际市场上，还没有人用风险来解释汇率变动。真正的意义上的日元避险属性形成于上世纪末。1998年10月，美国对冲基金LTCM的突然陨落对市场造成巨大冲击，日元兑美元当月大涨10%，使套息交易（Carry Trade）开始受到市场和央行的广泛关注。事实上，解释日元汇率的短期变动，特别是避险属性，Carry Trade是一个关键词。2008年以后，市场才普遍接受日元的避险属性。如2008年金融海啸，2010年欧洲债务危机、美国债务上限危机，2015年8月人民币贬值等等，这些典型的Risk-off时期，日元兑美元汇率均出现过强势拉升。2010年5月，欧元区债务危机，推升日元欧元在短短数周之内上涨超过10%。2013年2月25日，受到意大利选举结果不确定性的影响，欧元/日元当日跌幅超过5%，从125一路狂泻，最低到118.7（日元当日对美元也是大幅上涨）。最具代表性的实例是在2011年。2011年3月的日本大地震引发了海啸和核泄漏，按照常理推算应该是日元贬值的最大因素，但实际上日元兑美元不贬反升，尽管升幅不到1%。当时市场上流行的观点是：日本各大保险公司为了应付地震相关的赔付会大量抛售其海外证券投资，从而推动日元走高。事实上，出于赔付的海外资产抛售并没有出现。可见人心(预期)是短期内打破市场价格均衡的核心要素，风动幡动莫如心动。结论上讲，是上述市场预期推动了2011年3月的日元升值，并进一步固化了日元的避险属性。2016年上半年，日元对美元大幅升值14.1%，是主要经济体货币中表现最为强势的。日元在半年的时间内积累如此之大的涨幅并不常见，抛开“广场协议”这一段“非常时期”（上世纪80年代中期“广场协议”后，日元曾在各国政府的联合干预下出现过快速拉升），近似幅度（14%以上）的变化只出现过三次，分别是在1997年亚洲金融危机之后和2008年国际金融危机期间。避险最强劲的日元资产从日元成为避险货币后，在日本的生活上多受影响，这时日本不动产纷纷被人们看好，投资者“隔海拿地”，留学家庭“以房养学”，再加上日本岛国本就是旅游大国，越来越多来自世界各地的赴日游客前往日本，更是拉升了日本酒店、公寓、民宿等住宿的价格。据日本国家旅游局（Japan National Tourist Organization）发布的数据，2019年上半年，赴日外国游客较2018年同期增长了4.6%，达到创纪录的1660万人次。仅6月份就接待游客290万人次，同比增长6.5%。2012年以来，赴日外国旅客数量稳步增长，2016年达到2000万人次，2018年超过3000万人次。政府设定的目标是到2020年奥运会和残奥会在东京举行时，接待超过4000万游客。由于最近市场大环境的影响，日本房产投资已经成为了海外资产配置的主流，不仅如此，随着接下去日本十年内的奥运会、世博会和赌场的建立，会带动一大波来自世界各地的客流涌入日本，届时日本的民宿、租房市场又将会是一波投资热潮。从近期汇率变化看，预计将来日元汇率仍有上涨空间，看十年间的汇率走势，目前的汇率值仍处在中游，这对于在日本投资或者仍旧在观望的朋友来说是一个利好消息，只是看能不能乘上这波的汇率的大浪，将自己手中的资产做到收益最大化。日本在汇率持续上升、赴日游客量居高不下的情况下，日本住房市场一直处于一个稳步上升的趋势，要长期做避险资产投资，看好避险货币的市场固然重要，把握好时机准确投资更是投资界的上策。发布于 2019-09-19 13:37货币货币银行学日元赞同 423 条评论分享喜欢收藏申请

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_百度百科网页新闻贴吧知道网盘图片视频地图文库资讯采购百科百度首页登录注册进入词条全站搜索帮助首页秒懂百科特色百科知识专题加入百科百科团队权威合作下载百科APP个人中心避险货币播报讨论上传视频保值货币收藏查看我的收藏0有用+10避险货币也叫保值货币, 指不易受政治、战争、市场波动等因素影响，最大限度地避开上述风险。比较稳定，不易贬值的货币。避险货币最大限度地避开贬值的风险,并不就是说绝对不会贬值。任何货币的市场价格都会有波动。中文名避险货币外文名Safe-haven currency别名保值货币地区瑞士领域金融目录1定义2主要特征定义播报编辑公认的传统避险货币是瑞士法郎。有时候，其他如美元也经常充当避险货币。瑞士至今仍是国际上的永久中立国。而且国内有着极其严格的银行保密制度，瑞士国家银行独立制订货币政策。因此，瑞士被认为是世界最安全的地方，瑞士法郎长期以来都被投资者视作传统的避险货币。历史上一旦国际政治局势紧张或者经济增长的不确定性加大，瑞郎便成为投资者转移资金的首选。为了规避风险，投资者也乐于持有那些有经常账户盈余国家的货币，因此瑞士具有的巨额经常账户盈余也常常激励市场的瑞郎买盘，从而推动瑞郎上扬。加之瑞士政府对金融、外汇采取的保护政策，使大量的外汇涌入瑞士。此外，国家银行充足的黄金储备量也对货币的稳定性有很大帮助。瑞士法郎也成为稳健受欢迎的国际结算与外汇交易货币。瑞士法郎现钞的纸币面额有10、20、50、100、200、1000法郎，铸币有1、2、5法郎和1、2、5、10、20、50分等。在投资领域，黄金石油也被认为是避险工具，但是它们不属于货币。由于瑞士和欧洲经济联系紧密，瑞士法郎和欧元的汇率显示出极大的正相关性。即欧元的上升同时也会带动瑞士法郎的上升。两者的关系在所有货币中最为紧密。当外汇市场投资者的避险操作开始增加，瑞士法郎和欧元会同时上涨。主要特征播报编辑其现钞的主要特征可以简单归纳为以下几个：货币名称：瑞士法郎（swiss franc）发行机构：瑞士国家银行（banque nationale suisse）货币符号：chf辅币进位：1瑞士法郎 =100生丁（centimes）钞票面额：纸币面额有10、20、50、100、200、1000法郎，铸币有1、2、5法郎和1、2、5、10、20、50分等。汇市稳定性增强使瑞郎作为避险货币的魅力下降瑞士央行行长罗斯：朝着更具弹性的汇率机制转变，以及金融市场全球化趋势，降低了发生货币危机的风险。但汇市的稳定性增强也使瑞郎作为避险货币的魅力下降。美国银行分析师鲍勃：市场复杂程度之高，并能通过不同的投资方案来规避风险，因此市场对于避险资产和货币的需求不再强烈。新手上路成长任务编辑入门编辑规则本人编辑我有疑问内容质疑在线客服官方贴吧意见反馈投诉建议举报不良信息未通过词条申诉投诉侵权信息封禁查询与解封©2024 Baidu 使用百度前必读 | 百科协议 | 隐私政策 | 百度百科合作平台 | 京ICP证030173号京公网安备110000020000

避险货币的概念、特征和决定因素-中国社会科学院世界经济与政治研究所

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避险货币的概念、特征和决定因素

2022-06-29 12:21:00

　　避险货币的概念、特征和决定因素

　　夏广涛肖立晟

　　2022年以来，俄乌冲突、全球货币政策分化、新冠疫情反复等不利冲击抬升了市场的避险情绪，催动全球资金寻找安全的“避风港”，投资者增持避险货币将会是一个必然的选择。基于传统避险货币的发展实践，本文尝试从学理上系统总结避险货币的基本概念、核心特征和决定因素。

　　一、避险货币的概念

　　避险货币，是指在国际政治或经济基本面的不确定性上升、全球避险情绪上升时期，币值稳定或相对升值的一类主权信用货币。顾名思义，避险货币的核心功能在于规避战争、地缘政治冲突、经济波动、金融系统性风险或其他意外冲击对于资产安全性和收益性的影响。当面临重大政治或经济事件冲击时，避险货币是国际投资者普遍愿意持有的高流动性资产，全球资金在风险时期快速流入避险货币市场，有力支撑或推高避险货币的汇率，使得避险货币的价值不降反升，最终帮助投资主体实现风险规避和保值增值的效果。

　　学术界通常从四个维度来界定避险货币的概念。

　　其一，从不同货币在危机或衰退时期的市场表现来区分避险货币与风险货币，避险货币是在风险爆发或冲击来临时预期价值依然稳定的一类主权货币，而风险货币的价值则随着不利事件的影响大幅波动。

　　其二，在定义避险货币时强调其对于信息的相对不敏感特性：避险货币的价值确定和汇率决定，不需要太多耗时费力的信息分析，因此投资者在买卖避险货币时不用过度担心逆向选择问题。

　　其三，通过贝塔系数来划分避险货币和风险货币：理想的避险货币是指贝塔系数接近于零的一类主权信用货币，其含义是避险货币的价值和汇率不会因为市场上其他资产的收益率波动而发生大幅波动；贝塔系数的绝对值越低，避险货币的稳定性和安全性则越高，这也内含了避险货币的信息不敏感性这一特征，低贝塔值说明避险货币的价值和汇率对各类市场信息的反应较小；当贝塔值为零时，意味着该货币的价值和汇率是完全固定的；当贝塔值为负时，意味着该货币在风险时期的表现会更好，其汇率不贬反升。

　　其四，从一致性的自我实现预期来分析避险货币的避险属性：避险货币的避险属性是自我实现的，如果所有投资者都一致预期某种货币是避险货币，那么这一货币就会成为避险货币，其避险属性主要受到投资者信念的影响。这种定义在本质上体现了金融市场中信念的互补性，强调投资者预期对避险属性的影响。

　　二、避险货币的分类

　　当前世界三大公认的避险货币分别是美元、日元和瑞士法郎，根据三种避险货币在驱动因素上的不同，我们可以将避险货币分为三类：基本面驱动型、制度驱动型和成本驱动型。

　　基本面驱动型的避险货币地位来源于发行国在实体经济、政府信用、国际贸易、国际金融和地缘政治等基本面因素上的优势地位。例如，美元的避险货币属性来源于美国基本面的绝对优势地位：首先，美国是全球第一大经济体，强劲的经济实力使得美国具备强大的外部冲击应对和经济复苏能力，为美元价值稳定提供了经济基本面的有力支撑；其次，美元在国际定价、支付和结算体系中居于主导地位，经济主体在国际贸易和国际金融领域的交易大都使用美元作为定价单位、支付手段和结算货币，使得美元建立了强大的网络外部性优势，美元在全球范围内的可置换性和流动性极强；第三，美国的国内金融市场高度发达，不仅拥有规模大、信用评级高、流动性强的国债市场，而且拥有品种多样、制度健全、交易便利的基础资产市场，还拥有便于实现套期保值功能的衍生品市场，加上美国金融服务体系的相对完善，持有美元可以帮助投资者便捷实现避险诉求。

　　制度驱动型的避险货币地位来源于发行国在法律、金融等制度领域的优势地位。例如，瑞士法郎的避险货币属性在很大程度上来源于瑞士在制度体系上确立了永久的中立国地位和严格的银行保密承诺，这使得在全球性或区域性地缘政治冲突发生时，瑞士的金融体系依然能够保障存放于本国的境外资产。

　　成本驱动型的避险货币地位来源于发行国的长期低利率环境。例如日元的避险货币地位就来源于日本低利率环境使得日元在庞大的国际套息交易市场中确立了很强的低成本融资优势。日本央行在房地产泡沫发生后不断下调利率以刺激经济增长，日元成为全球融资成本最低的货币，在不同国家和地区存在利差的情况下，国际套息交易者选择使用日元这一自由兑换货币从日本金融市场进行规模巨大、成本低廉的融资活动，而后将日元兑换成其他高收益货币进行套利。

　　三、避险货币的核心特征

　　区别于风险货币，避险货币的概念和内涵使之具有鲜明的特色，其核心特征可以归结为基本面特征、市场特征和制度特征三个维度。

　　避险货币的基本面特征主要包括在四个方面：第一个特征是低风险，体现为发行国的信用风险低、法律风险低、通胀风险低、汇率风险低；第二个特征是价值估算的便利性和确定性，汇率决定方式简单且认可度高，货币的内在价值（购买力）容易达成共识；第三个特征是低贝塔系数或负贝塔系数，即与其他风险货币及风险资产之间的相关性低，面临不利冲国际事件时，价值不降反升；第四个特征是货币的发行基础稳健，在信用货币时代主要体现为发行国可持续的财政和经常账户状况，一般要求发行国保持财政和经常账户的平衡（或盈余）。

　　避险货币的市场特征主要包括三个方面：第一个特征是具有交易活跃、规模巨大、基础设施完善的货币交易市场，具体表现为货币在全球外汇市场中的成交量大、买卖价差低、市场参与者人数众多、对手方相对平衡、交易系统的运转效率和安全性高；第二个特征是较低的波动率，避险货币在外汇市场中的成交量和相对价格（汇率）一直保持相对稳定的状态；第三个特征是国际资金的避风港属性，在系统性风险爆发时，国际金融市场上的大量资金会涌入该货币市场；第四个特征是较高的市场流动性和广泛的可投资标的，避险货币的可投资标的物丰富，能够在市场上高速流通。

　　避险货币的制度特征主要包括在三个方面：第一个特征是发行国的主权完整、法律制度成熟、政治制度稳定；第二个特征是具备发达且开放的金融体系，金融制度完备，有一套严格的客户隐私保护体系和金融机构保密制度，金融市场运转效率高，资本管制少，跨境资本可自由流入流出，货币可以自由兑换，外汇交易便捷；第三个特征是发行国实施严格的财政纪律和明确的通胀目标，财政状况可持续强，通胀水平长期可控。

　　四、避险货币的决定因素

　　从美元、瑞士法郎和日元等避险货币的历史经验来看，决定一国货币能否成为避险货币的因素相对复杂。虽然每种避险货币都有自己独特的优势和驱动因素，但决定避险货币地位的共性因素也非常清晰，主要包括稳定的货币购买力、稳健的政治及经济基本面、成熟的金融市场和有效的制度保障。

　　第一，稳定的货币购买力。一国货币购买力的稳定集中体现为该国通胀水平的稳定。通货膨胀的表象是物价的普遍上涨，实质是物价上升导致的货币实际购买力下降。传统的货币理论认为，脱离经济发展状况的恶性通货膨胀主要来源于过多的货币供给量。主权信用货币背后的铸币税逻辑往往诱导货币当局过度发行法定货币，由此引发货币内在价值萎缩，而货币实际购买力的下降往往直接损害主权货币的信用，使得持有人在外汇市场抛售通胀货币，导致该货币出现持续贬值成为高风险货币。持有者对货币购买力的敏感度和投资行为的历史惯性要求避险货币发行国的通胀水平必须稳定可控。

　　第二，稳健的政治及经济基本面。避险货币的根本支撑源于发行国在国家安全、国内及国际政治、实体经济、政府信用、国际贸易等基本面要素的稳健性。传统安全和非传统安全威胁小、国内政局稳定、国际政治影响力强是避险货币发行国政治基本面稳健的基本要求；生产率高、经济总量和贸易规模大、在全球供应链网络中的重要性高则是避险货币发行国经济基本面稳健的核心元素；政府财政和本国经常账户平衡或盈余（至少是赤字可控）则构成避险货币发行国良好政府信用的基本面支撑。

　　第三，成熟的金融市场。成熟的金融市场是避险货币持有及使用需求的主要来源。一方面，避险货币发行国的国内金融市场均高度发达，金融服务体系非常完善，不仅拥有存量庞大、流量充足、信用评级高的安全资产市场（如流动性强的国债市场），而且拥有品种丰富、交易便利、成本低廉的便捷投融资工具，还拥有兼具深度和广度、便于套期保值和风险对冲的衍生品市场。另一方面，避险货币发行国的金融市场高度开放，跨境资金可以自由流入流出，货币可以在本国及国际外汇市场进行便捷和低成本的自由兑换，金融体系的国际服务网完善，可以实现跨地区、跨时区的即时金融交易。

　　第四，有效的制度保障。避险货币发行国的核心制度优势体现为国际金融规则的制定权、高效统一的中央银行体系和有效的危机应对与管理能力。参与并影响国际金融规则的制定，是发行国赋予避险货币的国际金融制度保障，美元在国际定价、支付和结算体系的主导地位得益于美国在大宗商品及能源定价规则、跨境支付的报文及清算规则等国际金融制度及规则制定中的绝对话语权，瑞士在银行管理规则上的国际领先地位对于瑞士法郎的避险地位有重要作用，日本在亚洲金融安全网建设中的主导作用也有力支撑了日元的避险属性。高效统一的中央银行体系是发行国有效实施货币政策的关键，是避险货币的货币制度保障，20世纪20年代的美国经济体量和贸易体量均已超过英国，但彼时美元的避险货币属性远低于英镑，其中的一个主要原因是金融体系和金融基础设施建设滞后，各州银行管理差异性大，缺乏强有力的统一中央银行体系。发行国财政管理体系与货币管理体系的协调性和互补性，是避险货币应对不利冲击的应急管理保障，欧元面世已经20年有余，却始终没有成为重要的避险货币，其主要原因包括三个方面：其一，欧元区的债券市场在规模和流动性上与美国、日本甚至瑞士均有较大差距；其二，欧元区没有统一的财税管理机构，欧元区在经济和贸易规模上的优势无法转化为协调一致的财政能力，导致欧元的发展缺乏有效的财政支持；其三，欧元区的应急管理机制尚不完善，现有的运营机构不足以对欧元进行协调有效的危机管理。

　　（本文发表于《中国外汇》2022年第9期。）

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全球避险货币有哪些？ - 知乎切换模式写文章登录/注册全球避险货币有哪些？麦侦探【转载】来源：AETOS艾拓思任何投资都有风险，炒外汇同样也存在风险。对于波动的外汇市场，趋利避害是人的本性，所以外汇市场风险较高时，交易者往往会选择投资避险货币来规避风险。那么，什么是避险货币呢？避险货币避险货币通常有被称为保值货币，主要是指对政治、经济、战争、市场等因素具有较大免疫力的货币，不易受到这些因素的影响。避险货币有着汇率稳定，不容易贬值的特点，因此在市场风险比较大的时候，会有大量的资金流向避险货币。避险货币只是最大限度的避开贬值的风险，并不代表绝对不会贬值。目前市场上的主要避险货币为瑞士法郎、日元、美元。瑞士法郎瑞士法郎能够成为避险货币，主要是因为瑞士为永久中立国，它也是欧洲唯一一个没有受到两次世界大战波及的国家，所以不受国际政治局势的影响。另外，瑞士有着极其严格的银行保密制度，瑞士国家银行独立制订货币政策，所以受经济因素的影响也比较小。历史上一旦国际政治局势紧张或者经济增长的不确定性加大，瑞郎便成为投资者转移资金的首选。另一方面，良好的国际收支状况也是瑞郎成为避险货币的一大条件，瑞士长期保持经常账盈余，为了规避风险，投资者也乐于持有那些有经常账户盈余国家的货币，这推动了瑞郎上扬。此外，国家银行充足的黄金储备量也对货币的稳定性有很大帮助。日元日元属于低息货币，这是日元成为避险货币最直接的原因。降息时，高息货币汇率受到压制，低息货币就有避险作用。日本长期低利率，降无可降，在有危机的时候，别国货币可能会降息和贬值，但日元却是不太可能会出现降息的情况，所以日元就避险了。另外，日本是岛国，不易受政治、战争、市场波动等因素的影响，能最大限度的避开贬值风险。同时，日本作为发达国家，拥有合理的经济结构、成熟的经济体制、完整的金融体系，雄厚的经济实力为日元币值的稳定提供了基础。美元美元是国际第一货币，首先，是因为大部分国家都以美元作为重要的外汇储备；其次，美元不仅是美国的基础货币，也是世界的基础货币，因此，美元的一举一动都会影响到外汇行情。而美国的经济、政治等的情况都会对美元产生影响，国际上的大宗商品基本上都是以美元计价的，所以美元的升跌都会影响到商品的价格。黄金也是以美元计价的，一般而言，美元涨，则黄金跌，反之，美元跌，黄金涨。因此，不管黄金，还是外汇，还是其他国际大宗商品交易，都凸显了美元的国际货币地位，这些因素都决定了美元是避险货币。当然，要说避险性最强的，还属黄金。黄金被认为是主要的避险工具之一，但是它不属于货币。编辑于 2018-08-03 14:32全球经济金融货币赞同 214 条评论分享喜欢收藏申请

日元的“避险货币”属性从何而来 - 知乎

日元的“避险货币”属性从何而来 - 知乎切换模式写文章登录/注册日元的“避险货币”属性从何而来乐学大巴乐学大巴平台创始人小董今天我们来聊聊避险货币，聊到避险货币，我们不得不谈日本（日元）。日元为啥会被国际的众多投资者视为传统的三大避险货币之一呢？日元在国际市场的使用率整体上不如欧元和英镑，而作为第二次世界大战的战败国，日本虽然上演了战后经济奇迹（主要是靠朝鲜战争发财，和美国爸爸的扶持，压制中国发展），一度成为世界第二大经济体，但随着20世纪90年代初经济泡沫的破裂，经济陷入停滞，进入了“失去的三十年”。那么，为什么日元能成为避险货币呢，如何成为避险货币的呢？什么是避险货币？什么样的货币是避险货币？避险货币，从名称来看，就是回避风险的货币，指的是在国际政治或经济基本面的不确定性上升、全球避险情绪上升等时期，币值稳定或相对升值的一类主权信用货币。也就是说，避险货币不容易受到政治、战争、市场波动等因素的影响，能够最大限度地避开这些风险。避险货币总体上是比较稳定、不易贬值的，但避险其实是一个相对的概念，是暂时的。风险事件发生时，并不是说避险货币就绝对不会贬值，毕竟任何货币的市场价格都会有波动，只是说，在风险时期，作为机构投资者都可能出现“手足无措”的情况，对风险事件和环境的分析和解读需要时间，利好或利空无法第一时间做出判断。所以，投资者就普遍愿意持有高流动性的资产，而避险货币不仅流动性强，其表现也与其他风险资产的表现负相关。基于此，全球资金在风险时期就会快速流入避险货币市场，从而使得避险货币的价值在短期内不降反升，最终帮助投资主体实现风险规避和保值增值的效果。当然，短线资金进入避险货币市场，是为了尽可能多地保护自己的资本免受损失，相当于“少亏就是赚”。也就是说，用大量资金买入作为避险货币的日元，不是为了去炒作赚一笔大钱，是为了一时的“安宁”，而等市场风险缓解或转变，投资机会来临时，便会“离开”这些避险货币。我们来看一下日元作为避险货币的表现。当世界范围内发生重大经济危机或政治风险时，日元往往呈现出升值的态势。比较典型的时期有，1997年亚洲金融危机期间、2001年美国互联网泡沫破灭时期、2008年全球金融危机期间以及紧随其后的欧债危机期间等。甚至在“黑天鹅”频现的2016年，无论是英国脱欧公投（6月23日），还是美国总统大选（11月8日），日元都如实反映了市场恐慌情绪的起伏，在上述两项事件发生的次日，也就是2016年的6月24日和11月9日，日元相对美元的最大涨幅分别达到了7.1%和3.7%。可见，日元的避险属性是较为突出的。在市场躁动不安的时候，日元往往就成为投资者们的避风港之一。日元第一支柱：缺乏通胀预期引起国家人口老龄化的直接原因可以说都是一样的：一方面是长期的较低人口出生率，导致年轻人口的占比降低；另一方面是老年人的寿命提高，从而老年人口的占比走高。2019年，日本女性的平均寿命是87.45岁，男性是81.41岁，整体的平均寿命达到84.43岁，已连续20年保持世界第一。而2020年，日本总务省发布数据，称该国65岁以上的老年人口数量达3617万人，在总人口中的占比为28.7%，为全球最高。此外，自2007年以来，日本人口连续15年出现负增长，并于2019年负增长人数首次超过了50万人。可以说，“年轻”的日本已逐渐变成了“老年”的日本，老龄化程度不断加深，而人口数量也在持续下降。日本人口老龄化的最直接影响，就是劳动力规模的萎缩，导致劳动力价格上涨，生产投资成本上升。同时，老龄人口增加，年轻人口的比例下降，也使得消费下降，比如，房屋需求量下降或停滞不前，进而导致房价下跌，这是一个长期的过程。所以日本的社会总消费能力较低，总消费水平更是处于一个较低的水平，日本的物价也就难以上涨了。而且日本科学技术依然在迅速前进，日本的社会总生产效率依然在逐渐提高，人均生产能力得以提升，这也促使日本物价持续下降。物价下降在许多人看来是好事——大家可能觉得这种情况总比物价过高要好，但如果物价一直下降，可就不是好事了。试想一下，如果你在日本开办一家企业，各种原材料价格一直在上涨，而你生产的产品，其销售价格却始终很低，产品的利润可以说是在不断地下降的，你该是什么样的心情？企业在整个经济体中承担着促进生产和增加就业的使命，当企业主没有足够的利润时，敢轻易开工吗？更别提雇佣更多的工人、做更多的投资了，反倒有可能变相地裁员或降低工资。在经济长期低迷、缺乏通胀预期的背景下，日本社会整体消费不断萎缩。首当其冲的是企业经营收益下降，企业不能发展，国家税收也会面临困难。由此，日本就陷入了无限死循环当中：年轻人不想消费，老年人不敢辞职，企业无法发展，整个经济仿佛一潭死水，日本更是处于长期通缩的状态。但通缩不全是坏事，日本长期通缩的另一面，是日元的“保值增值”，这也是一种货币能成为国际避险货币的主要因素之一。日元第二支柱：长期低利率形成套息交易“土壤”从经济学的角度来讲，当一国通货紧缩时，应该采取宽松的货币政策，中央银行应该“放水”来刺激经济。事实上，日本央行也的确是这么做的。日本为了应对经济泡沫在20世纪80年代就发明了量化宽松政策。为了化解日本长期通缩的经济难题，日本央行在1999年引入了零利率政策，即隔夜无抵押拆借利率被降至0%的水平。随后在2001年，日本央行又大力地实施量化宽松政策，进一步扩大基础货币投放。这个时期的量化宽松政策，主要举措是从商业银行和金融机构手中购买长期国债。这么做有两个意图：一是增加了商业银行和金融机构手中的钱（流动性），从而提高其放贷的能力；二是降低了国债的长期收益率，带动市场的长期利率整体下降，从而提高投资者长期投资的积极性。到了2013年，日本央行宣布实施QQE（量化与质化货币宽松政策），旨在通过资产购买来扩大基础货币规模，从而实现2%的通胀目标。然而，尽管基础货币投放大幅增长，通胀率目标却迟迟未达到。2016年，日本央行再次抛出重磅消息，宣布成为负利率经济体，通过利率、量化和质化三个维度施行宽松货币政策。2016年9月，日本央行宣布实施收益率曲线控制（YCC），将10年期国债利率控制在（-0.1%，0.1%）区间内，后将控制区间扩大到（-0.25%，0.25%），将货币宽松转向“持久战”。虽然宽松的货币政策对于拉升日本的通胀水平并没有起到显著的成效，也没有起到挽救日本经济的作用，但是长期的低利率环境却构成了日元成为“避险货币”的另一主要因素。在外汇市场中，不同参与者都将大部分资金配置在了套息交易中。因为即使在所有的货币对（由两种货币组成的外汇交易汇率）均保持稳定的情况下，这种交易方式依然能够获得稳定的收益。套息对于外汇市场来说，就相当于股票市场的分红。套息交易，简单地说就是做空低息市场的产品，同时在高息市场做多同等数量的产品，即借入低息货币（融资货币），买入高息货币，进而赚取利差。而风险就是即期汇率的变化。套息交易的最终收益就是利差，即高息货币相对融资货币的贬值幅度。比方说，在日本长期低利率的市场环境下，把钱存入银行，可以近似地视为是得不到什么利息的。而假如美元的存款利率很高，比如年利率8%，这时掌握家庭财政大权的日本家庭主妇便发现，可以先把日元兑换成美元，把美元存进银行获得利息，需要用钱的时候再把美元兑换回日元。在日元与美元的汇率保持稳定的情况下，这样的做法就能够获得比较高的利息回报了，而越来越多日本家庭主妇发现这种方法，于是在外汇市场上曾经有一个专门形容这类人群的称号——渡边太太。低利率使得日元的融资成本较低，因此在日本以外的地区出现投资机会时，具备高信用和绝佳眼光的投资人就能够轻松地从日本融得巨量而又廉价的日元，也可以将日元轻松转换为其他货币，继而将资金投入其看好的项目。因为比较“便宜”，所以日元成为外汇市场参与者们的首选融资货币之一。加上日元可自由兑换，那么，投资者就能够选择借入低息的日元资产，用以购买高收益的资产，而在汇率相对稳定的情况下，投资者的收益即为两者的息差。当风险事件发生时，全球避险情绪升温，套息交易的投资者们会怎么做呢？平仓。风险来临，外汇市场的不确定性将大大增加，大家都不知道市场会有什么样的走向，那么最明智的办法就是先平仓。投资者将卖出高收益资产，然后买入日元偿还贷款，从而导致日元需求在短时间内上升，推升日元汇率。另一方面，低利率的环境一定程度上还限制了日本央行继续降息的空间，令日元突发贬值的概率降低。也就是说，当全球性的风险事件爆发时，世界经济面临的下行风险加剧，高利率货币对应的国家央行倾向于放松货币政策以促进经济复苏，而日本已处于负利率区间，进一步放松货币政策的空间就很小了。总之，套息交易创造了国际投资者对日元的需求，而对一国货币的广泛需求是它成为避险货币的关键。日元第三支柱：稳定性和国际化币值的稳定性与国际化是促使日元成为避险货币的第三个支柱。从避险货币的运行逻辑来看，海外投资者降低风险资产投资，同时归还日元融资（需要买入日元）；日本本土投资者降低海外投资，买入本土资产比如日本国债（同样需要买入日元）。两者殊途同归，都将推高日元汇率。在这个过程中，如果日元的短期波动幅度很大，比如急速上涨或者下跌，那么投资者必然不会选择它来避险，因为这种货币本身的风险就很大。而维持日元稳定的条件，有以下两点：其一，巨量的外汇储备。日本官方不仅拥有世界数一数二的美元储备，民间也拥有大量的美元债权。日本连续31年保持全球最大净债权国的地位，这加大了市场做空日元的难度，对于维持日元币值的稳定有重要作用。其二，失活但有韧性的经济。步入21世纪后，日本的经济虽然难以重回20世纪80年代的巅峰时期，但整体上“家底”丰厚，经济还具有一定的韧性，国内政局也相对稳定，这些外部条件都为维持日元币值的稳定奠定了基础。当然，日元的国际化也是必不可少的。“广场协议”签订后，日元进入升值周期，给日本提供了抄底的机会，大量日本财团去国外“买买买”。在当时的日本人眼中，美国的资产看起来很诱人，而用日元购买又是如此廉价，于是日本掀起了对美国资产的收购潮。可以说，这是日元国际化的重要一步。日本长期的低利率，导致在日本国内进行投资很难实现可观的收益。基于此，在量化宽松政策下，大量的日本国内资金到海外投资，日本投资者持有的外国资产价值远远高于外国投资者持有的日本资产价值。根据2021年5月日本财务省的数据，2020年年末，日本政府、企业、个人在海外拥有的资产余额比2019年年末增加5.1%，并连续9年刷新历史最高纪录。低息的环境刺激日本本土投资者购买海外资产，使日本积累了大量的海外资产。这些跨境资本的流动不仅加速了日本与世界其他发达经济体间的金融整合，也使得日元成为一种高度“国际化”的货币，毕竟大量的交易发生在海外，使日元逐渐成为主要的国际货币，并能够自由流通。最后，我们再来总结一下日元作为避险货币的三大原因：人口老龄化使得日本缺乏通胀预期；日本央行开启无限兜底的量化宽松政策，日本成了“负利率俱乐部成员国”的一员，长期的低利率环境滋养了套息交易的“土壤”；日元的稳定性和国际化，支撑着日元成为投资者们套息交易的首选货币。发布于 2023-10-28 20:21・IP 属地福建日元赞同 3添加评论分享喜欢收藏申请

为什么日元是避险货币？ - 知乎

为什么日元是避险货币？ - 知乎首页知乎知学堂发现等你来答切换模式登录/注册货币外汇日元金融外汇理财为什么日元是避险货币？学习外汇中，最近经常看到分析说乌克兰事件或者某某事件引发避险情绪，引发日元避险买盘之类的。为什么日元是避险货币？关注者3,948被浏览741,503关注问题写回答邀请回答好问题 182 条评论分享74 个回答默认排序知乎用户快过年了，闲来无事，我从外汇对冲基金的角度尝试解释一下，可能和许多现有的答案很不同。首先，先说一下我对避险货币这个概念的理解。简单来说，避险货币，就是当出现风险事件的时候，被市场bid up的货币。我认为这也是广大外汇交易员们普遍认同的一个定义，即所谓的safe haven currency。在这个定义框架下，避险货币是一个短期的概念，是在特定时间段（市场动荡期间）呈现出一定特征（升值）的一种或者几种货币。交易员们在风险事件出现的时候买入避险货币为的是在短期内回避风险，而不是这些货币真的在长期具有避险，保值，稳定的特征。那么问题来了，到底避的是什么风险，为什么只有某些货币（比如日元）能在短期内规避风险呢？搞清楚这个问题，就可以明白哪些货币会成为避险货币。外汇市场的参与者一般认为有几大类：各国央行，跨国企业，投资机构和散户。不同的参与者在外汇市场交易的目的不同。外汇市场短期的走势，尤其是市场动荡期，起决定作用的是专业的投资机构。如果认同这一点，我们再来看外汇投资机构的最主要策略，套息交易（carry trade）。可以说，套息交易是外汇市场中最重要的策略。在外汇市场中，有相当大一部分的资金配置在套息交易中。绝大部分的外汇基金，都会有一个carry策略。carry trade对于外汇市场来说，就相当于股票市场的buy and hold。为什么？因为carry是稳定的现金流，就像股票股息一样。更何况，08年以前，高息货币还稳定升值，那就相当于不仅拿了股息，股价还涨了。carry trade简单说就是借入（卖出）低息货币（融资货币），买入高息货币，赚取利差。而风险就是即期汇率的变化。carry trade的最终收益就是利差 - 高息货币相对融资货币的贬值幅度。当风险事件发生时，套息交易的基金经理会怎么做？平仓。风险事件发生时，市场不确定性大大增加，大家都不知道市场会怎样走，那么最明智的办法就是先平仓。carry的利差是很小的，一般就是百分之几，而在市场动荡的时候，一旦市场朝不利的方向运动，carry的这点利差瞬间就被高息货币的贬值抵消掉了。接下来就有意思了。大家都知道有很大的资金配置在carry trade上，这意味着大家都知道一旦市场波动，其他人会采取什么动作（买入融资货币，卖出高息货币）。理论上，由于不同的套息组合所用的货币都不一样，每个套息组合的利差也不同。当获得最小利差的基金平仓时，融资货币升值，高息货币贬值，这恶化了其他套息策略的收益风险比，然后越来越多的基金平仓，融资货币进一步升值，高息货币进一步贬值，就形成了一个恶性循环，直到绝大部分套息策略都平仓了。那么对于每个人来说最优的策略就是不管自己手上拿到的利差是多少，一旦预计市场要出现波动就第一时间平仓。越早平仓，结果越好。到这里就很明了了，避险货币避的险就是当市场波动时，carry trade平仓时融资货币升值，高息货币贬值的风险。为什么某些货币成为了避险货币？因为他们是融资货币。与其说避险货币本身具有避险的功能，不如说他们是套息交易的融资货币，而赋予了他们“避险”的属性。现在再来回答日元为什么成为避险货币就简单多了。因为日元的利息低。carry trade的核心就是卖出低利率的货币，买入高利率的货币。理论上任何低利率的货币都能成为融资货币，实际上很多基金也是这么做的。而日元相对特殊的地方在于，日元流动性很好，毕竟是三大货币之一，其次是利率稳定得低。至于日元利率为什么低，那可以从基本面等各个角度出发写一大本书，也就是许多答案说的，但这其实没有回答到问题的核心。在08年以前，只有日本的利息一直稳定得低。由于套息交易的规模很大，高息货币很多，而低息货币很稀有，所以要成为融资货币还需要有很好的流动性，很长一段时间内，日元是唯一满足这些要求的货币。这也是为什么许多人印象中，一提到避险货币就想到日元。当然还有美元，美元的避险功能相对来说更多的是由美元的地位决定的。但最近几年全球各大央行陆续实行负利率，有很多货币的利息都接近甚至低于日元了。而这些货币也确实成为了所谓的“避险货币”。比如瑞郎和欧元。尤其是瑞郎，之前SNB把瑞郎peg在兑欧元1.2上。这简直是比日元更完美的融资货币，不用担心升值还负利率。所以08年之后提起避险货币，肯定会有瑞郎。欧元是最近一年才成为融资货币的。欧元区负利率，欧元本身还有贬值预期，加上欧元的流动性。虽然欧元对美元贬了很多，但是如果关注市场的话，很明显能看到，在一些负面消息出来的时候，欧元相对其他很多货币都跳涨。同时美元也因为极低利率，而变得比08年之前更适合做融资货币。废话了这么多，最后的结论就是，只要一个货币的利息够低，流动性够大，就能成为套息交易的融资货币，也就是所谓的"避险货币"。日元刚好满足了这两个条件。而一个国家的利息为什么低，这个由很多因素决定，是很复杂的经济金融问题。而对于外汇交易来说，这个内在原因并不那么重要，重要的是观察各个货币在风险事件发生时的走势，从而发现市场上普遍的融资货币。脑洞一下，如果日元的利息明天一下子变成3%，日元很快就不是避险货币了。而日本还是那个日本，但日元已经不再是那个日元了。编辑于 2016-12-31 14:46赞同 181979 条评论分享收藏喜欢收起凯尔卡拉强者恒强，玩物丧志！关注第一次在知乎上提问，好像有两个礼拜了，木有人帮答，只好自己在网上搜索了一些资料大概整理如下，希望对那些跟我一样对这个问题抱有疑问的人有所帮助。日元的避险性主要来自日本的地缘属性，经济实力，货币属性和货币政策一、日本是岛国，不易受政治、战争、市场波动等因素的影响，能最大限度的避开贬值风险（并不是说绝对不会贬值）。二、作为发达国家，日本拥有合理的经济结构，成熟的经济体，完整的金融体系，总之，日本雄厚的经济实力为日元币值的稳定提供了基础，更重要的是日本拥有仅次于中国的外汇储备。三、日元是自由流通货币。四、日元属于低息货币，是日元成为避险货币最直接的原因。经济不行了就要降息来刺激经济，降息时，持有货币就相对不划算，并且预期还要降息，高息货币汇率受到压制，低息货币就有避险作用。日本长期低利率，降无可降，在有危机时候，别国货币可能降息和贬值，日元是不太可能降息，所以日元就避险了。（1）当市场避险情绪高涨时，最直接的反应往往是：卖出股票（股市下跌），收回借款（美元、日元上涨），持有现金和安全性高的债券（美国国债价格上升，收益率下降）。收回借款导致美元、日元上涨背后的原因之一是近年来规模迅速扩大的套利交易。由于日元、美元都已经成为几乎零利率的货币，许多追求更高收益的投机者往往会借入日元、美元，转换成收益率更高的其它币种用于投资。但一遇风吹草动，这些投机者往往主动或被迫将套利交易平仓，卖出相关币种，买入美元、日元偿还借款，导致美元、日元的汇率上升。其中，日元套利交易的历史更久，规模更大，因此日元汇率上升的幅度往往更大。由于买入日元更多是为回避市场风险而进行的被动平仓交易，因此称为“被避险”也许更为贴切。（2）日本的低利率使得日元成为全球融资成本最低的货币，因此在日本以外的地区出现投资机会的时候，具备高信用和绝佳眼光的投资人就能轻松的从日本融得巨量而又廉价的日元资产，加上日元是自由兑换货币，因此可以轻松的转换为其他货币，继而将资金投入其看好的项目。简单来说，如果全球经济向好，同时又具备大量投资机会的话，融入日元并投资其他市场的过程可以看作卖出日元买入其他货币，理应是推低日元汇率的。这个过程可能会随着投资机会的多寡来决定日元弱势的时间长度。然而一旦投资出现亏损，或者全球经济面临问题，日本以外的国家的投资机会开始萎缩，此时这些借出日元的投资人就只能获利了结或是止损出场，并将手中剩余的货币兑换成日元归还日本。这个过程简单来说便是卖出其他货币，买入日元，当然会推高日元汇率。这一点与上面的一条相似。（3）日本是世界上最大的净债权国，从1991年至今，日本已连续第23年成为全球最大的净债权国。截至2013年底，日本政府、企业以及个人持有的海外资产减去负债后的对外净资产为325万亿日元，比上年底增加9.7%。海外资产中，除了政府1万多亿美元的外汇储备外，大部分是民间持有的对外直接投资和间接投资（投资于金融市场）。因此，一旦国际金融市场动荡，日本资金出于“母国偏好”，也会倾向于部分撤资回国，造成日元升值。（这个好像跟避险没有直接关系，也放着吧。）编辑于 2014-10-21 17:25赞同 93650 条评论分享收藏喜欢

避险货币：交易的力量_澎湃商学院_澎湃新闻-The Paper

：交易的力量_澎湃商学院_澎湃新闻-The Paper下载客户端登录无障碍+1避险货币：交易的力量钟倩2022-04-20 16:22来源：澎湃新闻 ∙ 澎湃商学院 >字号今年以来，美国和欧洲央行相继转鹰，在货币政策转向的节奏下，加息和缩表陆续登上政策舞台，催生了市场的避险情绪。俄乌的地缘政治冲突也促使投资者寻找资产的“避风港”，股市回调，避险资产反弹上涨。一般而言，黄金是传统的避险资产，而美元、日元和瑞士法郎是典型的避险货币。让我们把目光投到这部分特殊时期表现亮眼的资产，讨论一下避险货币有哪些特征，而这些特征又是如何受到金融市场的影响？避险货币的属性所谓的“避险货币”，是指在全球避险情绪上升，或是政治经济基本面不确定性增强时会相对升值的货币，体现为与其他资产（通常为股票市场）表现负相关。避险时期的衡量指标是被媒体俗称为“恐慌指数”的VIX指数。VIX指数是一个百分比，例如当前的VIX指数为16.25%，则意味着市场预期未来短期内标普500的年化波动率为16.25%。当VIX指数较其60天移动平均值高出10个百分点，则开始进入避险时期。避险时期通常伴随着重大的经济危机或政治风险，下图是VIX指数自1990年以来的走势图及同期的重大历史事件。图1：VIX指数的历史走势图资料来源：Bloomberg. 一般而言，避险货币有三大属性：低利率(low interest rate)、庞大的国际资产净头寸（strong net foreign asset position）和具有深度和流动性的金融市场(deep and liquid financial markets)。利率是持有某种货币所需要付出的成本，因此避险货币必须是成本低廉的；换个角度来理解，高风险的资产高收益，那么作为低风险的避险资产则意味着低利率。目前美国、日本和瑞士三国央行的政策利率分别为0.5%，-0.1%和-0.75%，除加息周期的美元外，日本和瑞士的政策利率在历史上均处于长期低位。拥有更高的国际资产净头寸意味着更多的海外资产和更低的外部脆弱性，在风险来临时可以卖掉海外资产转换为本国货币，从而强化了本国货币的相对避险属性。具有深度和流动性的金融市场通常需要满足的基本条件是货币可以自由兑换，衡量指标是交易的买卖价差。图2：G7货币的政策利率（2009-2021年）资料来源：Bloomberg.美元、日元和瑞士法郎是世界三大避险货币，它们有着截然不同的主导成因：瑞士法郎的避险特征来源于永久的中立国地位，在发生地缘政治冲突时，能对资产提供有效的保值；美元来自于美国的经济实力和货币的国际化，作为世界大宗贸易的主要结算币种，经济动荡时期投资者普遍愿意持有美元；日元则来自于其长期的低利率和低通胀环境，催生了强大的套息交易市场。低利率与套息交易理论上的避险货币功能在于规避风险，即在风险时期会有资金流入（买入）避险货币市场，资金流入推高货币升值，因此具备了避险、保值和稳定的属性。我们可以从逻辑上来理解瑞士法郎的作用，其中立国的身份和强大的私人银行可以在风险时期保障资金的安全，从而吸引资金的流入。但是，日元的逻辑可能不同。2013年IMF的一篇研究报告The Curious Case of the Yen as a Safe Haven Currency: A Forensic Analysis，指出了一个很有意思的结论，即在日元避险升值时期，日本的跨境资本流入并没有显著增加，其避险的功能主要与交易有关。因此，了解避险货币，我们不得不关注于其背后的交易逻辑——套息交易。套息交易是外汇交易策略之一，与世界货币不同的利率环境相关。美元已经进入加息周期，日元和法郎仍长期处于低利率环境。目前日本和瑞士央行的政策利率分别为-0.1%和-0.75%，与此对比中国的七天逆回购利率为2.10%。在正常的市场环境下，低利率货币在套息交易中扮演的是融资货币，即投资者借入低利率货币，买入高利率货币。假设人民币兑日元的汇率为19.84:1，投资者借入19.84万日元，买入1万人民币。持有一年以后，人民币的利息收入为10,000*2.1%=210元，日元的利息收入为198,400*（-0.1%）=198.40，若汇率不变，投资者到期后再卖出人民币买入日元，则最终收入为4364.80日元/220元人民币。套息交易适用于逐渐增长的全球经济环境，也就是即期汇率相对稳定的条件。但是在风险情绪上升时，套息交易会发生反转，从而推高避险货币的汇率。也就是说，当避险的心理状态上升时，持有高风险资产可能面临更多的不确定性，套息交易的利差瞬间被高息货币的贬值所抵消，交易员通常会选择平仓头寸，套息交易则会反向，平仓的操作为对冲原有头寸，即买入低风险货币，卖出高风险货币，这种操作增加了对避险货币的买入量，从而推高了避险货币的汇率。同样是在IMF的这篇研究报告中，进一步分析了套息交易中推高日元汇率的传导机制。第一种解释，来自于衍生交易产生的头寸。由于日元长期以来处于低利率，导致了市场上挂钩高利率的衍生产品如春笋般涌出。在市场环境较为稳定的时候，挂钩日元汇率和其他高利率货币的品种就可以为日元为本币的投资者带来更多的收益，其原理同套息交易。但是在市场动荡时期，头寸发生变化，大型投行不得不反复对冲日元以避免损失。因此，市场观察到在避险时期，因为对冲交易产生的离岸日元头寸显著增加。第二种解释，来自于交易员心理。交易员日常通过交易日元套利，但在市场高风险时期不确定性大大增加，交易员会选择平仓头寸以规避风险。当市场上交易员的交易方向一致时，会强化所谓的“自我实现的预言”，进一步拉高日元汇率。交易避险货币的力量在于，当面临巨大的不确定性的时候，人会本能地寻找确定性。（作者钟倩为某大型股份制商业银行境外债券交易员，译著《中国纵横》由四川人民出版社出版。）责任编辑：蔡军剑图片编辑：金洁校对：施鋆澎湃新闻报料：021-962866澎湃新闻，未经授权不得转载+1收藏我要举报#钟倩#避险货币查看更多查看更多开始答题扫码下载澎湃新闻客户端Android版iPhone版iPad版关于澎湃加入澎湃联系我们广告合作法律声明隐私政策澎湃矩阵澎湃新闻微博澎湃新闻公众号澎湃新闻抖音号IP SHANGHAISIXTH TONE新闻报料报料热线: 021-962866报料邮箱: news@thepaper.cn沪ICP备14003370号沪公网安备31010602000299号互联网新闻信息服务许可证：31120170006增值电信业务经营许可证：沪B2-2017116© 2014-2024 上海东方报业有限公

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张明：人民币作为避险货币的影响因素与真实原因

2023年02月14日 19:11

经济学原理

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导读：12月22日，由中国人民大学国际货币研究所(IMI)和财政金融学院货币金融系联合主办的“大金融思想沙龙—金融发展助推中国式现代化”系列第7期（总第199期）成功举办。IMI学术委员、中国社会科学院金融研究所副所长张明于会上参与主题研讨。张副所长先对研究中的变量选取进行了点评并提出了改进建议，而后对人民币呈现避险货币特点的真实原因提出三点疑惑。张副所长认为，梳理人民币作为避险货币的具体机制，能够更加准确地衡量人民币是否为避险货币。最后，张老师指出，目前人民币距离全球公认的避险货币还有较长的路要走。作者：张明来源：IMI财经观察01人民币作为避险货币的影响因素中的变量选取（一）外汇储备增长率本文指出，如果外汇储备增长越快，则该货币自身稳健性越强。其实，储备增长在一定程度上反映了央行干预外汇市场的程度，储备增长快的时候往往是央行为了维持人民币对美元汇率的大致稳定而进行的公开市场操作。在储备增长快的时候，往往就是人民币和美元汇率走势比较相似的时候。2017年后，中国外汇储备稳定在3.1-3.3万亿美元左右，2外汇储备增速总体有限。我认为储备增长率是否能够显著提高人民币作为避险货币的能力，这一点需要进一步论证。（二）中国股市总价值/GDP在此前的论文版本中，何教授用中国股市总价值/GDP来衡量中国金融市场的总规模和流动性，我个人觉得股市未必是很好的衡量方式，相比之下中国债券市场是更好的衡量方式，且债市也更多受到外国投资者的青睐。在今天的版本中，论文已经改成了债市了。不过从披露的结果看，债市交乘项的显著程度不高，只有一颗星。（三）在岸离岸市场人民币汇差文章中用到香港和内地在岸离岸市场的人民币汇差作为一种金融投机性指标，这在2015年“8.11”汇改前是非常好的指标，但在2015年以后，在岸、离岸市场价差已经不太显著了。这里隐含了一个人民币是升值预期还是贬值预期的指标，如果用香港NDF市场和香港在岸市场汇率变动差来衡量会更好。（四）（总资产+总负债）/GDP 在金融开放程度的衡量中，之前版本用的是（总资产+总负债）/GDP。衡量中国金融开放度，在总资产里面建议要把官方储备资产剔掉，因为官方储备资产和私人部门资产的性质是不一样的，在遭遇外部冲击下两者的表现也是不一样的。（五）中国GDP全球占比在新版本中，何教授用中国GDP全球占比做了一个交乘项，并解释为国民经济处于恢复态势。用中国经济相对于全球的比重来解释这个指标更好，而不要用国民经济处于恢复态势，因为指标是GDP存量占比，而不是增量。02人民币成为避险货币的真实原因文章采用门限回归模型来识别人民币的避险资产属性。我同意这个方法，但我想提几点疑惑。人民币目前体现出来的避险货币特点，是否因为人民币在很多时候相对于美元汇率更加稳定所导致的？换句话说，人民币在VIX指数上升时对欧元、英镑等其他货币的明显升值，是人民币的独特性使然，还是由于人民币盯住了美元，而跟随美元对这些货币升值使然呢？要解释这一点，在我们回归中的确要把美元本身的运动控制住。丁教授在其研究中提出，如果把美元运动控制住，人民币作为避险货币的显著性会有一个比较明显的下降，这一点和我个人直观的印象比较相符。何教授提到，在新冠疫情暴发后一段时间内，人民币对其他货币汇率明显升值，尤其在2020年下半年体现得非常明显。但我个人想，这个解释是否可以用疫情在中国和全球爆发的错峰来解释，当疫情在全球爆发时，中国的疫情防控已经取得了明显进展，所以，人民币对其他货币有一个明显升值，但这一点更多的是基于短期因素，而不是长期结构性因素。目前人民币体现出的避险特点是否与中国金融市场不够开放有关。正是因为中国金融市场与资本账户还未完全开放，导致中国国内资产价格和全球资产价格运动是不同步的，无论是股市、债券市场还是货币市场都具有这种不同步性。这种不同步性表现在外汇市场上，是否会产生所谓的避险效应。在今年上半年特别是5月份前，金融市场上很多分析认为，人民币体现了避险货币的特点，因为在当时人民币对美元大致保持稳定，但美元对其他货币有非常显著的升值。但从今年4、5月之后，随着人民币对美元的大幅贬值，认为人民币是典型安全资产的声音在市场上明显的偃旗息鼓了。所以，我个人认为，所谓的人民币作为避险货币的特征，可能是因为我在本部分点评的因素所造成的，其中哪些可以归结到避险货币或其他因素，在研究上可以做进一步的分离与识别。03我本人对避险货币的看法要准确衡量人民币是否为避险货币，比较好的做法是看它具体发挥作用的机制是什么，是什么样的机制使得人民币成功地成为一种避险货币。我把国际上几种公认的避险货币机制做了梳理，比如美元、日元和瑞士法郎。我认为以下三种情况是作为避险货币的代表性机制。一是本国的私人部门即企业和居民部门在海外有大量金融投资。一旦全球金融市场有风吹草动之后，本国投资者会从海外市场撤资，由此会引发从海外向本国的资本流动，从而推高本币汇率，这其实就是最典型的日元作为避险资产的故事。我们经常讲的“渡边太太”就可以被纳入这个故事。二是本国金融体系与本国货币和国际金融体系与主要货币相比，自身独立性比较强。本国金融周期与全球金融周期、本国货币和其他货币的co-movement不那么强，那么它也具备作为避险货币的特点，最典型的案例就是瑞士法郎。三是因为本国金融市场具有很强的竞争力，尤其是本国国债市场非常发达，被认为是全球安全资产。当全球风险资产价格大幅调整时，资产的重新配置会使得更多的资产投入到你的国债市场，进而推动本国货币升值，这其实就是美国故事。本国投资者在海外大量投资，危机时撤回的日本故事；本国金融市场具有较强独立性的瑞士故事；本国金融市场流动性和提供安全资产能力比较强的美国故事。人民币有望在哪个维度上成为避险货币呢？我们或者把它归为上述三种故事的一种，或者我们要增加一种中国特色的人民币作为避险货币的机制，用这个机制来说明会更有说服力。总而言之，我相信随着中国经济的发展壮大，中国经济周期和全球周期的异质性的持续，以及中国金融市场的深度、广度、流动性不断提高，人民币也会逐渐成为一种避险货币。但我个人认为，现在就讨论人民币是一种独立避险货币为时尚早。人民币当前的避险货币特征，一方面与人民币与美元的汇率联动有关，另一方面和我国金融市场不够开放有关。换言之，目前人民币距离全球公认的避险货币，还有较长的路要走。04Q：人民币与美元汇率波动A：我们判断，美联储本轮加息周期将在明年上半年结束。今年美联储加息七次，累计425个基点，我们认为明年上半年还会加息两到三次，每次加息25个基点。在本轮加息周期结束后，联邦基金利率大概在5.0-5.25%区间。如果这个判断是对的，现在起到明年上半年，无论是美国十年期国债收益率还是美元指数都可能继续在高位双向盘整。但是到明年下半年，在美国本轮加息周期结束后，美国长期利率和美元指数都可能往下走。此外，明年短期宏观态势是“东升西降”，中国今年GDP增速可能仅有3%，明年我们的预测比何教授还要高一点，在5%以上。根据IMF的预测，全球GDP增速今年3.2%，明年只有2.7%或者更低。所以，明年中国会重新成为全球经济增长的“火车头”。对中美相对增长态势而言，明年是我们比美国更强。因此我的结论是，明年上半年人民币对美元汇率依然将呈现双向波动，例如在6.8-7.2的范围波动；到明年下半年，人民币对美元汇率可能有一波升值，升值到6.8以上，甚至破6.5都是有可能的。在明年，我们有望看到人民币国际化程度进一步提高，人民币的避险性质也可能会进一步增强。特别声明

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避险货币

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出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

1 什么是避险货币

2 公认的传统避险货币

[编辑]什么是避险货币

　　避险货币也叫保值货币，指不易受政治、战争、市场波动等因素影响，最大限度的避开上述风险。比较稳定，不易贬值的货币。避险货币最大限度的避开贬值的风险,并不就是说绝对不会贬值。任何货币的市场价格都会有波动。公认的传统避险货币是瑞士法郎。有时候，其他如美元也经常充当避险货币。

[编辑]公认的传统避险货币

　　公认的传统避险货币是瑞士法郎。有时候，其他如美元也经常充当避险货币。

　　瑞士至今仍是国际上的永久中立国。而且国内有着极其严格的银行保密制度，瑞士国家银行独立制订货币政策。因此，瑞士被认为是世界最安全的地方，瑞士法郎长期以来都被投资者视作传统的避险货币。历史上一旦国际政治局势紧张或者经济增长的不确定性加大，瑞郎便成为投资者转移资金的首选。为了规避风险，投资者也乐于持有那些有经常账户盈余国家的货币，因此瑞士具有的巨额经常账户盈余也常常激励市场的瑞郎买盘，从而推动瑞郎上扬。加之瑞士政府对金融、外汇采取的保护政策，使大量的外汇涌入瑞士。此外，国家银行充足的黄金储备量也对货币的稳定性有很大帮助。

　　瑞士法郎也成为稳健受欢迎的国际结算与外汇交易货币。瑞士法郎现钞的纸币面额有10、20、50、100、500、1000法郎，铸币有1、2、5法郎和1、2、5、10、20、50分等。在投资领域，黄金石油也被认为是避现工具，但是它们不属于货币。

　　由于瑞士和欧洲经济联系紧密，瑞士法郎和欧元的汇率显示出极大的正相关性。即欧元的上升同时也会带动瑞士法郎的上升。两者的关系在所有货币中最为紧密。当外汇市场投资者的避险操作开始增加，瑞士法郎和欧元会同时上涨。

　　其现钞的主要特征可以简单归纳为以下几个：

货币名称：瑞士法郎(swiss franc)

发行机构：瑞士国家银行(banque nationale suisse)

货币符号：chf

辅币进位：1瑞士法郎 =100生丁(centimes)

钞票面额：纸币面额有10、20、50、100、500、1000法郎，铸币有1、2、5法郎和1、2、5、10、20、50分等。

来自"https://wiki.mbalib.com/wiki/%E9%81%BF%E9%99%A9%E8%B4%A7%E5%B8%81"

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黑色裂变2016 (Talk | 贡献) 在 2016年7月2日 10:11 发表

日元也是避险货币，建议笔者添加

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中金 | 人民币离避险货币有多远？

2022年03月11日 08:09

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　　俄乌冲突加剧后，人民币走势相对强势。我们通过梳理市场数据和学术论文，发现近期人民币避险属性可能有所上升，但总体来看，人民币尚不具有日元、瑞郎等传统避险货币的特征。近期人民币的相对强势背后有基本面因素支撑，也有地缘政治变化带来的影响。

　　摘要

　　避险货币（Safe Haven Currency）是在高风险时该货币收益率与其他市场收益率（通常为股票市场）负相关的货币。通常意义上，除了美元以外，日元和瑞郎被认为是避险货币。俄乌冲突加剧后，人民币走势相对强势。截至2022年3月7日，MSCI全球股指显著下跌时期人民币汇率的3个月滚动相关系数为-0.83，低于传统避险货币日元（0.12）和瑞郎（0.34）与全球股指的相关系数。

　　人民币尚不具备传统避险货币的特征。传统避险货币（日元、瑞郎等）在市场风险来临时升值的传导机制主要是在金融市场层面，主要有三种渠道：1）海外资产回流。Net IIP较高的瑞士、日本符合，而中国这个特点不明显。2）套息交易（Carry Trade）反转。日元、瑞郎成为融资货币的主要原因是低利率，长期低利率带来套息交易，即投资者借入低利率货币，买入高利率货币。当市场风险来临时，投资者风险偏好下降，造成套息交易反转，从而推升了日元、瑞郎等融资货币的汇率。3）投资者信念和衍生品交易。日元在市场风险来临时升值的主要传导渠道其实是投资者风险认知变化之后进行衍生品交易，进而影响日元即期汇率。而衍生品市场也显示人民币表现不像传统避险货币。

　　近期基本面仍是驱动人民币走强的关键因素。经常账户方面，出口短期仍有韧性，而国际旅游等服务贸易仍未恢复正常，经常账户顺差支撑人民币汇率。资本和金融账户层面，中国相对稳健的基本面持续吸引外资流入，也支撑了人民币汇率。近期地缘政治演变的特殊因素也可能支撑了人民币的表现。

　　正文

　　人民币避险属性或上升

　　避险货币（Safe Haven Currency）是在高风险时该货币的汇率变化率与其他市场收益率（通常为股票市场）负相关的货币[1]。因此在衡量方式上，学术研究通常采用统计方法检验在市场风险事件发生时，某种货币汇率与股票市场指数的关系。从历史上来看，全球股指下跌阶段，主要货币中，日元、美元、瑞郎与全球股指3个月相关系数较低。而学术研究的结果也通常显示，除了美元以外，日元和瑞郎是避险货币。

　　图表1：避险货币相关文献

　　资料来源：张冲，杨洁，丁剑平．人民币是避险货币吗？[J]．国际金融研究， 2020（5）：11．，中金公司研究部

　　俄乌冲突加剧后，人民币走势相对强势，似乎越来越像避险货币。自2022年2月21日俄乌冲突加剧后，截至2022年3月7日，MSCI全球股指、美债收益率下跌，VIX指数、油价上涨。而在主要货币和黄金中，除了黄金和美元指数分别上涨4.6%和3.3%以外，人民币兑美元汇率也上涨0.2%，而瑞郎、日元、英镑、欧元兑美元汇率分别下跌1.0%、0.5%、3.7%、4.0%，俄罗斯卢布和土耳其里拉兑美元汇率则分别下跌27.4和4.8%。无论是相对于新兴市场货币还是主要发达国家货币，人民币汇率的走势表现都相对更为强势。

　　图表2：2015年后全球股指下跌阶段，主要货币与全球股指3个月相关系数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：美元采用美元指数，其余皆为美元计价；为显示日期前3个月的相关系数

　　图表3：俄乌冲突至今主要货币和黄金表现

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：美元采用美元指数，其余皆为美元计价；为2022年2月21日至2022年3月7日的涨幅

　　人民币避险属性可能有所上升。我们观察MSCI全球股指显著下跌时期人民币汇率（相对于美元）与全球股指的相关系数，截至2022年3月7日，两者的3个月滚动相关系数为-0.83，且创出新低，显示近期全球股指下跌，而人民币反而升值。而2020年初全球股市下跌时，人民币与全球股指的相关性为正。与其他货币比较，近期人民币与全球股指的相关系数低于传统避险货币日元（0.12）和瑞郎（0.34）与全球股指的相关系数，甚至低于美元（-0.57）和黄金（-0.79）。从人民币汇率与标普500的VIX指数相关性来看，在近期市场波动性大幅上升的同时，两者相关性近期也创出新高，达0.84，高于日元的-0.06，说明随着市场波动性的提升，人民币反而升值。

　　图表4：人民币、日元兑美元汇率与全球股指的3个月滚动相关系数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：为MSCI全球股指，截至2022年3月7日

　　图表5：人民币、日元兑美元汇率与VIX指数的3个月滚动相关系数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：为标普500的VIX指数，截至2022年3月7日

　　但尚不具备传统避险货币的特点

　　传统避险货币（日元、瑞郎等）在市场风险来临时升值的传导机制主要是在金融市场层面。由于股市和汇率的波动更多是短期现象，因此相对于基本面因素占主导的经常项目账户，金融市场层面的传导机制更为直接地影响了避险货币与股市的负相关性。主要有三种渠道：

　　► 海外资产回流。例如对于日元来说，日本投资者持有大量海外资产，当风险来临时，日本投资者倾向于卖出海外资产并将外汇换成日元，因此导致了日元的升值。从数据来看，2020年瑞士、日本的净国际投资头寸（Net International Investment Position）占GDP比重分别为115%、68%，高于中国的14%。

　　► 套息交易（Carry Trade）反转。美元、日元、瑞郎等传统货币有一个共同特征，即三者都是融资货币（Financing Currency）。美元的地位自不用说，承担着为全球提供流动性的作用。日元、瑞郎成为融资货币的主要原因是低利率，目前两国央行的政策利率分别为-0.1%和-0.75%，而相对应地，中国政策利率（央行7天逆回购利率）为2.1%。长期低利率带来套息交易，即投资者借入低利率货币，买入高利率货币。当市场风险来临时，投资者风险偏好下降，造成套息交易反转，从而推升了日元、瑞郎等融资货币的汇率。换一个角度看，投资者持有低利率的日元、瑞郎，部分就是因为其避险货币特性而要付出的成本。从数据来看，日元的风险溢价均值为负，反映了日元的融资货币特征，而人民币的风险溢价为正，不易成为融资货币。

　　图表6：2020年净国际投资头寸占GDP比重

　　资料来源：IMF，中金公司研究部

　　图表7：货币政策利率

　　资料来源：CEIC，中金公司研究部

　　► 投资者信念和衍生品交易。部分学术研究[2]发现，虽然市场避险期间日元升值，但是从国际资本流动来看，实际上并没有发生大规模的资本流入或流出。即便如此，只要投资者坚信日元具有避险货币这一属性，预期本身就会自我实现并强化。日元在市场风险来临时升值的主要传导渠道其实是投资者风险认知变化之后进行衍生品交易，进而影响日元即期汇率。在此过程中，实际上不一定发生实际资本流动，而是衍生品-预期-现货的传导渠道。从数据来看，日元投机性净多头仓位与日元汇率呈现同向变动，显示衍生品交易是推动日元在市场避险期间升值的重要因素。

　　图表8：人民和日元的风险溢价

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：为3个月人民币/日元兑美元升值幅度加上3个月Shibor/日元Libor与美元Libor之差，截至2022年2月

　　图表9：日元投机性净多头与日元汇率

　　资料来源：CEIC，中金公司研究部

　　衍生品市场也显示人民币表现不像传统避险货币。风险逆转（risk reversal）是某种货币兑美元价外看涨和看空期权的隐含波动率之差，反映了市场参与者愿意为对冲其升值或贬值而付出的代价，可以用来衡量货币的避险属性[3]。从近期风险逆转的走势来看，人民币虽然略有上升，但仍然为负，显示衍生品市场参与者认为人民币更有可能贬值而非升值。而传统避险货币，例如日元和瑞郎，以及黄金的风险逆转皆为正值。

　　图表10：人民币兑美元的3个月25Delta风险逆转

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　注：截至2022年3月7日

　　图表11：黄金和主要货币兑美元的3个月25Delta风险逆转

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　注：截至2022年3月7日

　　避险货币对资本项目可兑换和汇率浮动性的要求比较高。本质上来说，一种货币是避险货币的前提是其可自由兑换并采用浮动汇率制度。虽然中国资本账户开放程度不断提高，人民币的浮动区间也在逐渐扩大，但是相比日元来说仍有一定差距。因此，从这个角度上来说，人民币也还不是像日元那样的避险货币。学术研究方面也普遍认为人民币还不具备传统避险货币的特点。

　　图表12：人民币国际化程度仍有提升空间

　　资料来源：万得资讯，IMF，中金公司研究部

　　注：为截至2021年第三季度数据

　　图表13：衡量避险货币的相关论文

　　资料来源：Wong & Fong （2016），Yuki （2017），Fatuma et al．（2017），张冲等（2020），Cheng et al．（2021），中金公司研究部

　　基本面因素对近期人民币汇率的影响

　　人民币相对强势背后主要还是基本面因素支撑：

　　► 经常账户方面，出口短期仍有韧性，而国际旅游等服务贸易仍未恢复正常，经常账户顺差支撑人民币汇率。2022年1-2月贸易顺差为1160亿美元，同比增加189亿美元。

　　► 资本和金融账户层面，中国相对稳健的基本面持续吸引外资流入，也支撑了人民币汇率。根据IIF的统计[4]，2022年2月中国股市外资净流入32亿美元、中国债市外资净流入83亿美元，但是除中国之外的新兴市场股市外资净流入69亿美元、债市外资净流出7亿美元。我们在《宏观探市：外资对中国国债需求多强？》中判断外资将趋势性增持中国国债。根据IMF的估算，截至2021Q3，外资持有中国国债的比重为3.97%（2021Q2为3.77%）。其中，国外官方部门、银行部门、非银行部门分别持有1.98%、0.32%、1.68%（2021Q2分别为1.98%、0.26%、1.53%）。

　　图表14：贸易顺差支撑人民币汇率

　　资料来源：万得资讯，IMF，中金公司研究部

　　图表15：新兴市场证券投资外资流入

　　资料来源：IIF，中金公司研究部

　　注：截至2022年2月

　　俄乌冲突的特殊因素也在一定程度上支撑了人民币。由于俄乌冲突的地缘特征，欧洲经济受到的负面冲击较大，因此欧元跌幅较大，贡献了美元指数上升的绝大部分。而中国经济对俄乌的贸易投资敞口较小，中国经济整体受到的负面影响较小，因此人民币汇率相对稳健。此外，俄罗斯在近年来多元化了国际储备组成，减少了美元的比重，增加了黄金和人民币的比重。在俄罗斯受到欧美制裁的背景下，部分市场参与者可能预期俄罗斯央行对于人民币的需求较美元、欧元或将相对上升，或因此进一步推升了人民币需求。

　　图表16：中国国债持有比重

　　资料来源：IMF，中金公司研究部

　　图表17：俄罗斯国际储备构成

　　资料来源：俄罗斯央行，中金公司研究部

　　[1] Hossfeld O， MacDonald R． Carry funding and safe haven currencies： A threshold regression approach[J]． Journal of International Money and Finance， 2015， 59： 185-202．

　　[2] Dennis Botman， Irineu de Carvalho Filho， and W． Raphael Lam．（2013）． The Curious Case of the Yen as a Safe Haven Currency： A Forensic Analysis． IMF Working Paper， https：//www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13228.pdf

　　[3] Wong A Y T， Fong T P W． Safehavenness of currencies[J]． The European Journal of Finance， 2018， 24（4）： 300-332．

　　[4] IIF近月数据为估算值，可能与实际BOP数据存在一定偏差。2022年2月，IIF数据显示外资流入中国债市83亿美元，而中债登托管数据显示，外资机构债券托管量则环比下降669亿元。

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