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2024-03-17 02:00:51
2024年金价会下降吗，如何预判金价走势？ - 知乎
2024年金价会下降吗，如何预判金价走势？ - 知乎首页知乎知学堂发现等你来答切换模式登录/注册生活黄金黄金价格国金黄金国际金价2024年金价会下降吗，如何预判金价走势？2023金价冲到460真的很意想不到，才疏学浅，请教各位如何分析金价未来走势。显示全部 关注者75被浏览289,321关注问题写回答邀请回答好问题添加评论分享30 个回答默认排序华夏基金已认证账号 关注最近一段时间以来，备受关注的黄金价格突然出现明显波动。上海期货交易所的SHFE黄金在9月15日盘中突破480元/克的新高之后，在国庆长假期间接连回调，出现了破位下行的态势，目前已回落至451元下方。与此同时，纽约商品交易所的COMEX黄金在9月下旬走出“九连跌”，尽管本月以来有所反弹，但较上月以来的回调幅度也超过了4%。（来源：Wind，2023-10-10）发生了什么？金价为何大幅波动？结合当前市场环境，如何看待黄金的配置价值？普通投资者如何布局？接着看，挖掘基带你好好捋一捋~01发生了什么？金价为何大幅波动？挖掘基在之前的推文中跟大家介绍过，影响金价的因素可以大致分为美元指数、风险事件、实际利率、通胀水平、黄金的供给和需求等几方面。具体情况如下：我们不妨从沿着这一分析框架出发，来捋一捋近期金价的走势。在9月21日凌晨的议息会议上，尽管美联储如期宣布不加息，但点阵图显示今年四季度美联储或再加息1次，2024年美联储的降息次数下降至2次。同时，美联储上调美国经济增长预期，并下调通胀预期和失业率预期。长假期间，美国公布的9月非农就业数据超预期强劲，新增就业人数超过33万人，进一步加强经济韧性预期，十年期美债收益率一度升破4.8%的关口，创下2007年以来最高水平。由于影响黄金价格的三大负相关因素同时触发——美债实际收益率上升、美国经济预期上调、美元指数上行，国际金价出现一波明显下挫。值得注意的是，从10月6日至今，外盘的COMEX黄金已经收复了部分失地，核心的催化因素在于近来明显升温的避险情绪。一边是巴以冲突持续升级，当地时间10月7日，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动组织哈马斯宣布对以色列采取军事行动，以色列宣布进入“战争状态”，据报道目前已致双方超1600人死亡；另一边是美国众议长麦卡锡被投票罢免，美国两党之间和各党内部斗争激烈，政坛乱象丛生。在此背景下，黄金的避险功能得以体现，金价迎来短期支撑。（来源：Wind、西南证券、国开证券、国泰君安期货）02回调之后，黄金的配置价值怎么看？展望后市，短期来看，美元指数和美债收益率处于高位，再加上波谲云诡的中东局势，可能会导致国际黄金价格的波动和震荡加剧。但从长期来看，买方研报认为，黄金的上涨周期可能并未结束。第一，尽管阶段性的预期时常回摆，但美联储本轮加息的确已经逐步接近尾声，在货币周期的切换背景下，长端美债实际收益率和美元大周期仍向下，黄金有望受益；第二，在能源转型、逆全球化及服务业通胀粘性下，长期通胀中枢可能难以快速回落；第三，近年来海外风险事件不断，全球经济政策不确定指数中枢走高，也为金价高企提供了空间；第四，由于黄金高流动性+避险属性的配置定位，成为主要央行抛售美债后持有的重要替代品之一。世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势》报告显示，全球的央行购金需求在2023年上半年达到了创纪录的387吨，对金价构成长期支撑。（来源：西南证券、国信证券、中国经营报）03普通投资者如何布局黄金？从投资的角度来看，黄金价格的确波动较大且本身无法生息，但由于其可以对抗通胀和地缘政治风险的特性，以及与股票、债券、大宗商品等其他大类资产走势的低相关性，在家庭资产配置中仍然具备一定的重要性。图：南华黄金指数与其他主要指数相关性分析（数据来源：Wind，统计区间：2010/01/01 - 2023/03/20）目前主流的布局方式包括以下几种：注：以上仅供示例展示，不构成投资建议①实物金条：相较于加工附加值较高的黄金首饰，从银行或者大型金店购入实物金条更适合投资保值。在符合要求的情况下，可以按照银行的报价进行回收变现，但流动性较差。②黄金积存：在银行开设黄金积存账户后，可以设置定投计划或主动单笔购买黄金份额，通过“零存整取”赎回卖出变现或者兑换为实物黄金，资金期限一般为中长期。③黄金期货：由期货交易所统一制定的以黄金为交易对象的期货合约，T+0交易，由于自带杠杆，同时数倍放大了风险和收益，对操作要求高，适合具备投资经验且风险承受能力较强的投资者。④黄金ETF：国内黄金ETF一般投资于上海黄金交易所挂牌交易的黄金现货合约，一手（100份）黄金ETF对应1克真金，需要开通证券账户，支持T+0交易，投资门槛几百元，投资期限灵活，短中长期均可，没有场内证券账户也可以考虑场外的黄金ETF联接基金，具备交易效率较高、投资门槛低、投资费用低、没有储存成本等相对优势。⑤黄金概念股：主要包括上游的矿山企业、中游的冶炼企业和下游的零售企业。黄金概念股可能会伴随金价的上涨跑出超额收益，但股价的分析框架更为复杂，还需要结合企业经营情况、盈利预期、个股估值、市场环境等共同判断，适合具备一定股票分析经验、熟悉行业逻辑的投资者。如果考虑配置黄金：一是要注意仓位控制，黄金更适合作为资产配置的一环而非重仓或单一布局，通常的仓位占比在5-10%即可；二是要结合自身的风险承受能力、投资预期和资金期限选择适合自身的黄金品种，淡化短期波动，以一个中长期投资理财的视角来考虑这个问题。本资料观点仅供参考，不作为任何法律文件，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。以上内容不构成个股推荐。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。管理人不保证盈利，也不保证最低收益。投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。市场有风险，入市须谨慎。发布于 2023-10-13 17:15赞同 441 条评论分享收藏喜欢收起钻石达人Gems英国宝石学会宝石学证书持证人 关注2023年1月金价从420元/克到7月份涨到462元/克，现在稍微回落了一点，今天2023年8月2日，国际金价是456元/克，就目前的这个趋势，我的预判是今年的金价是不会跌很多的，基本上在450元/克—480元/克区间内浮动，目前是456元/克，虽然还没到480元/克，我还是看涨的，如果你是刚需的话，买结婚三金五金，我建议你不要再等了，金价今年是不会跌幅很大的，整体还是往上走的，不要指望会跌太多，多想想去哪里买比较便宜实在。买黄金首饰，在不同的渠道价格差异是很大的，现在大多数的人买黄金首都是去品牌珠宝店买，如周大福、周生生、周大生、六福、老凤祥，按照今天的国际金价456元/克，这些品牌的金价基本都要590元/克，比国际金价要高出134元/克，算上工费，如果你在品牌珠宝店买一克黄金首饰要650元/克以上了，如果你是买结婚三金五金的，黄金克重比较大的，这还是一笔不少费用呢。而实际上，黄金首饰在黄金工厂批发上游的价格是比品牌零售端要便宜很多的，金价直接按照国际实时金价计算，456元/克，工费是工厂的出货价大概是30元/克，3D硬金、5G黄金的工费就贵一些，大概是50元/克，工艺不同工费会有一定大差异，如果你在黄金工厂批发上游买一颗黄金的价格大概是486元/克，这就比品牌珠宝店，至少要便宜了150元/克，假设你买100克的三金，在黄金工厂批发上游要直接便宜15000了。怎么找黄金工厂批发上游买黄金首饰呢？有兴趣的朋友可以关注我的公众号，我分享一个深圳水贝黄金工厂线上批发小程序给你，上面20万件现货库存，2万个款式，市面上热门的款式基本上都有，深圳大型的黄金工厂开发的小程序，金价直接按照当天的国际金价算，工费大概是25元-35元/克，渠道选对，没必要等着金价降，直接就是源头买黄金了。编辑于 2023-08-02 23:54赞同 8031 条评论分享收藏喜欢
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泽平宏观：黄金价格分析框架与走势预测 疫情和全球复苏背景下黄金何去何从？
泽平宏观：黄金价格分析框架与走势预测 疫情和全球复苏背景下黄金何去何从？
2021年09月24日 17:00
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文 任泽平团队
特别鸣谢 刘派 方思元 梁珣 华炎雪
对本文数据整理有重要贡献
导读
分析框架：黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势。
货币属性：黄金由于其稀缺性，曾经长时间作为货币存在。在黄金的货币属性下，一方面与计价货币美元存在替代性，金价与美元指数负相关，另一方面相较于信用货币，黄金作为实物货币避险效果更佳，金价与风险指数正相关。
金融属性：在黄金的金融属性下，其价格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，实际利率是持有黄金的机会成本，金价与实际利率水平负相关，二是黄金投资具有保值性，金价与通胀水平正相关。
商品属性：作为商品的黄金，可以被用于日常消费和工业生产，或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下，一方面受黄金供给影响，金价与供给量负相关，另一方面受黄金需求影响，金价与需求水平正相关。
走势预测：2018年以来，黄金价格开始持续上涨，目前已从低位1178.4美元/盎司涨至超过1750美元/盎司，涨幅超过48%。
短期来看，当前黄金价格已处于相对高位区间，且随着美国经济恢复、美元指数回升，金价短期存在一定的调整压力，但如果美国和全球经济复苏不及预期、局部金融风险爆发等，金价短期存在支撑。
长期来看，全球长期实际利率向下的趋势难以改变，极度宽松的货币政策削弱了信用货币的价值，黄金作为实物货币以及金融投资品价值不断提升；民粹主义、地区冲突及地缘政治风险激增，给全球经济发展带来严峻挑战，强化黄金避险属性；机构资金扩张，黄金对冲系统性风险、权益风险、通胀风险的需求不断增加；以及在央行购金需求持续的趋势下，我们认为黄金本轮大周期仍有支撑。
目录
1 黄金的三维度分析框架
1.1 货币属性
1.2 金融属性
1.3 商品属性
1.4 总结：影响黄金价格的实际因素
2 历史黄金走势及主要影响因素复盘
2.1 第一轮黄金牛市（1971-1980）
2.2 第一轮黄金熊市（1981-2000）
2.3 第二轮黄金牛市（2001-2012）
2.4 第二轮黄金熊市（2012-2018）
2.5 第三轮牛市（2018-今）
3 黄金价格展望 —— 疫情和全球复苏背景下黄金何去何从？
正文
1 黄金的三维度分析框架
1944年7月，45个国家代表齐聚美国布雷顿森林市达成一致协定，各国货币盯住美元，各国财政部和央行按照35美元/盎司与美国兑换黄金，此后黄金价格长期保持稳定。
随着美国进口下降而对外投资不断增加，叠加冷战、朝鲜及越南战争，美国黄金库存降低，1971年8月9日，美国总统尼克松宣布“美国已无力履行美元与黄金挂钩的国际承诺”，布雷顿森林体系失效。1976年1月8日，国际货币基金组织在牙买加会议上通过了关于国际货币制度改革的协定，允许黄金与外汇、本币进行便捷兑换。自此，黄金的价格开始受各市场因素综合影响，金价进入自由浮动时期。黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性，三种属性共同决定金价走势，我们从这三个属性入手，建立黄金的分析框架。
1.1 货币属性
黄金曾经长时间作为货币存在，“货币天然不是黄金，但黄金天然是货币”。一方面，黄金具有易分割、难以毁坏、单位价值高、易鉴别等特性，是历史上优质的货币载体。另一方面，在当前的信用货币制度下，黄金仍然具备储备功能和支付功能，因此发达国家央行仍大量储备黄金，新兴市场国家央行国际储备多元化的一大方向就是增持黄金。
在黄金的货币属性下，其价格受两大因素影响，一是与计价货币美元之间的替代性，二是作为货币的避险属性。
1.1.1 黄金价格与美元指数负相关
美元指数对于黄金的影响分为两个层面：一是国际市场上黄金由美元标价，所以美元指数直接影响黄金价格，当美元下跌，黄金本身价值没有发生变化，则体现为金价上涨，两者关系偏向于同一现象的反向指标；二是黄金与美元同时具有货币属性，有相互替代效应，当美元价值下降，黄金作为货币的地位上升，价格上涨，两者偏向因果关系。从历史数据来看，黄金与美元指数具有一定的负相关性，相关系数为-0.43。
1.1.2 黄金价格与风险指数正相关
随着人类货币进入信用本位，当国家信用出现危机时，信用货币会发生贬值，即货币本身相对于外界的购买力会发生贬值。为了保持自己的资产水平不受侵害，居民会将自己的货币资产尽可能地转换为其他不受影响的通货。在危机时刻，相比美元、瑞郎等同样具有避险属性的信用货币，黄金作为一般等价物，有着得天独厚的历史地位，是社会公认的更加安全的避险资产，推动金价上涨。
VIX是S&P500的成分股期权隐含波动率加权平均后所得的指数，常被称为投资人恐慌指标，我们以VIX作为风险指标，代表着对市场未来风险程度的预期。从历史数据来看，在2012年欧债危机、2016年英国脱欧公投和2020年新冠疫情冲击期间，金价与风险指数均有较为明显的相关性。
1.2 金融属性
黄金作为大类资产之一，具有金融投资品的属性。在黄金的金融属性下，其价格受两大因素影响，一是由于黄金“零票息”，其价格与实际利率水平负相关，二是作为保值投资品，与通胀水平正相关。
1.2.1 黄金价格与实际利率水平负相关
实际利率是影响黄金价格重要因素之一。黄金具有“零票息”特征，投资者持有黄金的唯一收益来自于金价上涨，由于黄金不能生息，因此当实际利率上升时，持有股票、债券等其他生息资产收益更高，金价下跌，当实际利率下降时，持有其他金融资产收益下行，黄金相对价值提升，金价上涨，即实际利率是持有黄金的机会成本。
以美国10年期通胀指数国债（TIPS）作为实际利率水平指标，从历史数据来看，TIPS与金价有着明显的负相关性，相关系数达-0.9。全球主要经济体进入负利率后，黄金相对价值显著提升。金融危机后，各国加大货币政策刺激力度，2014年起欧央行、日央行陆续实施负利率政策，全球负利率债券规模迅速提升，降低投资黄金的机会成本，黄金相对价值显著提升。
1.2.2 黄金价格与通胀水平正相关
黄金投资具有保值价值，当发生严重通货膨胀时，黄金能够减小货币贬值带来的亏损，降低市场风险。尽管各个国家的通货膨胀水平受各国自身经济政策的影响，但通胀周期往往具有一致性，在各国通胀水平上行的期间，黄金价格也随之上涨。从历史数据来看，通胀与黄金价格整体存在一定相关性，美国通胀数据与黄金价格相关性达0.45。
然而黄金与通胀的关系存在两个特征：一是在通胀稳定阶段，通胀与金价相关性较弱，但在通胀大幅波动阶段，金价往往有明显涨幅；二是总体来看，黄金价格的高点比CPI高点领先了2-4个月，也就是说，真正影响黄金价格的应该是通胀预期。我们用原油期货价格衡量通货膨胀的预期，检测通胀预期是否会推高黄金价格，发现在大部分时间内，原油期货价格几乎与黄金现货价格的趋势相同，相关性达0.79。
1.3 商品属性
黄金除了可以作为货币和金融投资品外，还具有商品属性。作为商品的黄金，可以被用于日常消费和工业生产，或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下，其价格受两大因素影响，一是受黄金供给影响，黄金供给量与金价负相关，二是受黄金需求影响，黄金需求与金价正相关。
1.3.1 黄金供给对黄金价格影响有限
黄金的供给主要包括矿产金、生产商对冲、再生金和官方售金。自有人类文明以来，世界共开采黄金19.7万吨，尚有大约4.7万吨黄金可待开采，意味着全球黄金储量中大约 76%已被开采。2003年至今，黄金年供给量变化不大，约为4000吨左右，占存量比重仅2%。具体来看：
矿产金：黄金主要来自于天然矿藏，2003年以来，矿产金供给量从2600吨逐步提升至2020年3400吨左右，占黄金总供给比例在60-80%之间。但黄金矿脉勘探难，且矿山建设难，一座矿山平均需要10年左右时间才能进入稳定的矿石开采阶段，使得黄金供给具有刚性，难以在短时间内大幅提高矿产金供应，对于金价影响有限。
生产商对冲：生产商对冲的量相比黄金总供给规模很小，影响有限。
再生金：黄金基本上无法被销毁，通过回收旧首饰及其他含金产品重新提炼得到的黄金成为再生金。2003年以来，再生金供应量从900吨逐步提升到当前1200吨左右，占黄金总供给比例在20%-40%之间，占比逐年有所下降。再生金供应与金价存在正相关关系，主要因为当金价上涨时，人们更有动力将黄金制品出售制成再生金，再生金供应更偏向于金价波动的结果，而不是原因。
央行售金：各国央行和国际组织都持有较多黄金储备，因而其售金同样是黄金供给主要来源。但金融危机后，各国央行开始从售金转而购金，对供给端影响消除。虽2020年各国央行缩减了购金规模，增加了售金规模，但总体仍处于净购进的状态。
整体来看，一方面矿产金增长缓慢，再生金供应更偏向于金价波动的结果，另一方面黄金年供应量较低，不足以对黄金存量造成显著冲击，因而黄金供应对金价影响有限。
1.3.2 黄金价格与需求水平正相关
实物黄金的需求主要包括黄金珠宝首饰需求、投资需求、工业需求以及官方储备需求。根据世界黄金协会数据，世界黄金需求在2011年以来整体处于下降趋势，由2011年的4773吨降至2020年3759.6吨。从需求结构来看，投资需求占比最高，其次是关于珠宝首饰的需求，工业需求比较稳定，官方储备需求在2010年后逐年增加，但受疫情影响，在2020年骤减。具体来看：
珠宝首饰需求：金饰需求是黄金需求的主要来源，但与金价存在负相关关系，偏向于作为金价波动的结果。2013年以来，随着金价逐步上涨，金饰需求逐步下降，由2700吨左右降至1400吨左右，当前占黄金需求比重在37%左右。2020年金饰需求1400吨，同比下降33%左右。
投资需求：黄金的投资需求波动较大，与金价相关性最高。2003年以来黄金投资需求最低点为600吨/年，升至今年最高点1774吨/年，占黄金需求比重约为47%。从黄金投资的细分需求来看，2020年中受到各国政府疫情刺激计划、宽松的货币政策以及疫情下的不确定性风险影响，ETF及类似产品的投资需求量跳涨120%，占投资需求比重也从31%跳涨至49.5%。此外，受到消费场景封锁的影响，金条的投资需求下降8%。而政府铸币需求相对来说较为平稳，环比2019年上涨3%，占投资需求比重下降至50.6%。整体来看，由于投资需求整体波动较大，是影响黄金短期需求变化的最主要因素。
工业需求：黄金的工业需求最为稳定，主要应用于电子行业、医疗器械等领域。2003年至今，黄金工业需求整体波动不大，基本维持在300-400吨/年区间，占黄金总需求比重从13%降至8%左右。工业需求对于黄金总需求变化影响较小。
官方储备需求：金融危机后，各国央行和其他机构对于黄金保持增持趋势。但受到新冠疫情冲击、金价高企及短期流动性危机等因素叠加影响，各国央行购金进度大幅放缓。2020年全球央行净购入272.9吨黄金，占黄金需求比重约为6%。相较2019年的648吨，下降约58%。尽管各国央行减少了购金总量，但考虑到各国政府针对疫情所提出的刺激计划所导致的财政吃紧、避险情绪叠加通货膨胀预期导致的金价高企，各国央行减少购金规模也在预料范围之内。2021年上半年全球央行共购进333吨黄金，比五年来的上半年平均水平高出39%。未来随着新冠疫情进一步好转，各国经济复苏，财政压力缓解，认为未来提高黄金储备仍是各国央行，特别是新兴市场央行的战略目标。
整体而言，金饰需求和工业需求整体波动不大，两者合计占比约为50-60%，决定了黄金的总需求水平和黄金价格的中枢水平。短期来看，投资需求波动较大，决定黄金短期价格，长期来看，官方储备需求是长期黄金需求上涨的主要推动力，决定黄金长期价格走势。
1.4 总结：影响黄金价格的实际因素
总结影响黄金价格的各类因素，主要分为六大方面，然而从六大因素的背后实际驱动因素来看，主要与美国经济及实际利率，央行购/售金行为变化密切相关：
第一，美元指数：美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化，当美国经济走强，实体利率上升，主权信用水平提高，美元指数走强，美元指数最终代表的是美国经济以及实际利率水平。
第二，风险系数：全球突发政治事件、战争以及经济金融危机背后的逻辑是加强了市场对未来经济前景的担忧，进而名义利率大幅下滑，且名义利率下行速度快于通胀预期，导致实际利率下滑。
第三，实际利率：实际利率从名义上是持有黄金的机会成本，背后反映的是美国经济基本面、名义利率及通胀水平。
第四，通胀水平：通胀水平上行导致实际利率的回落。从通胀与金价的关系来看，在通胀稳定阶段，通胀与金价相关性较弱，主要由于通胀稳定阶段名义利率是影响实际利率的主要因素，但在通胀大幅波动阶段，金价往往有明显涨幅，主要由于通胀快速提升压低实际利率水平。
第五，供给水平：由于黄金供应水平基本稳定，央行售金行为是影响黄金供给的主要波动因素。
第六，需求水平：由于金饰需求、工业需求长期稳定，投资需求背后的主要因素是实际利率水平、通胀水平、经济、避险需求等因素，因而黄金的主要需求变量是央行的长期购金行为变化。
除此之外，金融危机期间的流动性冲击也成为影响短期黄金价格的主要因素。金融危机期间，市场风险偏好迅速下降，金融产品赎回压力加大，市场短期流动性急剧收缩，引发流动性危机，黄金的避险作用让位于流动性需求，黄金被抛售引发价格下跌。
2 历史黄金走势及主要影响因素复盘
从1971年布雷顿森林体系崩塌、黄金价格市场化波动至今，黄金共经历三轮牛市和两轮熊市，通过复盘黄金历史走势，我们着重分析每一周期的主导因素，以及造成大周期下出现反向小周期的主要原因。
2.1 第一轮黄金牛市（1971-1980）
第一轮黄金大牛市从1971年开启，黄金价格由37.4美元/盎司涨至1980年的850美元/盎司，阶段总涨幅高达2173%。这一阶段黄金与美元脱钩，开启市场化交易，叠加两次石油危机带来通胀上升，美国经济滞涨，实际利率大幅下降，金价快速升至历史最高水平。
这一阶段黄金牛市基本遵循美国经济基本面和实际利率情况。第一，美国经济滞涨是主导这一阶段黄金价格上涨的主要因素，背后的原因包括通胀上行，美国经济增速显著下滑，美联储降低利率，实际利率大幅下降，资金外流，美元指数下降。第二，70年代出现两次石油危机，避险需求同样显著。但是，两次石油危机间，由于美国经济短暂复苏，黄金价格曾出现短期回调波动。
2.2 第一轮黄金熊市（1981-2000）
第一轮黄金熊市从1980年开启，黄金价格由850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，阶段总跌幅高达70.2%。这一阶段世界经济整体进入“大缓和”时期，低油价、低通胀、经济波动下降、信息技术革命带来经济潜在增长率上升，美国及主要发达国家经济持续向好，实际利率提升，黄金出现接近20年熊市。
这一阶段黄金熊市主要遵循美国经济基本面情况。美国供给侧改革后，经济增长动力增强，叠加信息技术革命，经济潜在增长率提升，叠加通胀水平较低，实际利率上升，黄金价格整体呈下行趋势。
但在此期间，1985年广场协议的签订短期显著影响美元指数，金价在熊市期间出现反向波动。广场协议签订后，美元大幅贬值，尽管在经济基本面整体强劲的背景下，1985-1987仍然出现两年短暂的牛市。
2.3 第二轮黄金牛市（2001-2012）
第二轮黄金大牛市从2001年开启，黄金价格由256.0美元/盎司涨至2011年最高点1895美元/盎司，阶段总涨幅高达640.4%。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、恐怖主义事件、地缘政治危机带来的负面影响。长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱，黄金呈现大牛市。
这一阶段风险事件通过影响美国经济基本面，对于黄金价格产生趋势性的影响，叠加各国央行采用超宽松货币政策对冲经济下行压力，流动性泛滥，实际利率显著下行，甚至转负，黄金走出10年大牛市。美国先后受互联网泡沫、金融危机冲击，经济持续下行，货币政策超宽松对冲，实际利率不断下降；美元指数受美国经济基本面影响，在这一阶段整体呈下降趋势；风险事件对于美国乃至全球经济出现趋势性影响，从而对于金价上涨起到重要作用；黄金投资需求以及央行购金需求同样出现提升，对于金价形成长期支撑。
2.4 第二轮黄金熊市（2012-2018）
第二轮黄金熊市从2011年9月开启，黄金价格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金价维持箱体震荡格局，价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司，阶段总跌幅为44.6%。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价快速下跌，进入熊市区间。
这一阶段黄金熊市主要依据美国经济基本面、世界经济的恢复状况。由于美国和日欧经济恢复增长趋势有所分化，美国经济相对走强，美国资产受到青睐，美元指数显著上涨。
但在此期间，受部分风险事件扰动，2016-2018年黄金价格经历较长的震荡时期。2016年以来英国脱欧进程反复、美国贸易保护主义抬头、逆全球化趋势等导致黄金价格波动明显。
2.5 第三轮牛市（2018-今）
第三轮牛市从2018年第三季度末开始，黄金价格从最低点的1178美元/盎司上升到1770美元/盎司，创下历史新高。阶段涨幅为50%。这一阶段主要受到中美贸易战、各国为应对经济下行而实行的低利率政策、新冠疫情冲击以及各国政府面对冲击所采取的刺激计划等一系列因素所导致的。
本阶段主要受到贸易摩擦、逆全球化预期、新冠疫情冲击以及流动性外溢影响。中美贸易摩擦、逆全球化思潮，全球经济不确定性增加；2020年新冠疫情冲击经济，全球经济大幅下滑，落入负增长；叠加各经济体大规模刺激政策，流动性外溢，实际利率下行。
3 黄金价格展望 —— 疫情和全球复苏背景下黄金何去何从？
3.1 长期黄金价格决定框架
受到全球超低利率趋势难以改变、逆全球化、地缘政治、机构资金扩张及对冲权益风险需求增加、以及央行购金规模提升等因素的影响，本轮黄金大周期仍有支撑。
3.1.1 各国央行开启超宽松货币政策，全球超低利率趋势难以改变
信息技术革命以来，全球经济增长动能逐步衰退，伴随着经济金融危机频发，各国宏观调控力度不断加码，政策空间收窄，然而刺激效果逐步递减。以美国为例，90年代美联储货币政策中介目标从货币供应量转向利率调控，在储贷危机中连续40个月降息，幅度高达6.56个百分点。2000年在互联网泡沫、911的连续打击下，美国持续30个月降息，幅度也达到5%，并维持至2004年，催生房地产泡沫。2008年次贷危机，美联储将联邦基准利率由4.75%猛降至0.25%，单靠降息无法重振经济的情况下，开展三轮QE购买国债、MBS长期资产。
为应对新冠疫情爆发，全球央行再度开启超宽松货币政策，包括降息、扩大或推出量化宽松政策，全球超低利率趋势难以改变，对金价形成有力支撑。美国当前利率已下调至金融危机时最低水平，同时启动无限量QE，日欧央行进一步下调负利率水平，负利率债券规模不断扩大，全球超低利率趋势难以改变。货币政策的极度宽松削弱信用货币的价值，压低实际利率水平，黄金作为实物货币以及金融投资品的价值不断提升。
3.1.2 逆全球化趋势开始显现，地缘政治风险频发
2016年以来，全球贸易保护主义盛行，各方为最大程度保证自身利益都试图转嫁本国社会矛盾，打乱经济一体化、全球化进程。特朗普上台后先后将中国、日本和欧洲拉入贸易争端，拖累全球经济。欧洲方面也出现一系列逆全球化事件，如英国公投“脱欧”，2016年欧盟委员会在立法倡议中提出贸易保护新手段，对特定行业在特定情况下的倾销行为采取精准打击。
民粹主义、地区冲突及地缘政治风险激增，给全球经济发展带来严峻挑战，强化黄金避险属性。根据达里奥的分析，全球民粹主义当前已向历史最高峰靠近。美国因2020年黑人弗洛伊德事件出现全国大动乱，为南北战争以来前所未有的大分裂。国际危机组织在最新发布报告中，将台海地区列为“政治安全情势重大恶化地区”。此外，南美等部分地区持续爆发抗议活动、中印边境冲突、中东局势等一系列风险事件均强化黄金避险属性，支持金价上涨。
3.1.3 机构资金扩张及对冲权益风险需求增加
从我国金融资产的整体规模来看，未来将进入增长区间。目前我国居民在金融资产与房地产中的投资比例明显失衡。横向对比国外，居民在金融资产中的配置比例远达不到国外发达国家的比例。截止2021年7月，我国居民资产配置中金融类资产配置比例约为20%，远不及美国的70%。
而在金融资产不断扩张的同时，其对系统性风险的对冲需求也会越发旺盛。黄金作为独立于国内资产的贵金属，有其天然的系统性风险对冲性。黄金作为相对易配置，同时受到美元指数、国际风险系数、美国实际利率、世界通胀水平、全球黄金供给水平以及全球需求水平等因素综合影响。相对国内经济单一波动影响来说，配置黄金能够在中国股市发生系统性风险时起到对冲作用。根据世界黄金协会的数据，当上证综指下跌幅度超过一个标准差时，黄金与其呈现负相关性；当上证综指上涨超过一个标准差时，黄金与其呈现正相关；同时，在中国市场抛售时期，黄金的平均收益率为10%，起到了对冲国内权益风险的作用。
以公募FoF为例，近年来我国FoF规模不断攀升。截止2021年8月，我国FoF管理规模已经达到约1790亿人民币。相较2017年起始阶段的60亿增长约29倍。同比2020年的550亿增长3.25倍。随着我国国民金融资产配比的不断攀升，未来FoF规模将不断扩大。目前共有约153只公募FOF披露其2021年6月底持仓，其中25家FOF配置了黄金ETF。其中，有9只混合型FOF配置黄金ETF的平均比例为3.62%，16只养老目标基金配置黄金的平均比例为1.05%。
就全球来看，超低利率使得现金类资产及固定收益资产的吸引力下降；机构投资者还需面对通货膨胀对组合收益的侵蚀。机构投资者为了满足收益率需求以及应对通胀风险，不得不选择增加其权益持仓。在这种情况下，黄金对冲权益波动以及通胀风险的需求也不断增加。
3.1.4 央行长期黄金储备需求提升
受美国长期货币超发影响，美元信用货币地位受到冲击，从2009年起，全球央行从黄金净卖出转为黄金净买入，未来黄金净购买量可能仍保持强劲的增长态势。当前各国央行持有美元外汇储备的收益降低、风险提高，各国开始战略性增持黄金。与发达国家相比，以中国、印度、墨西哥、俄罗斯以及土耳其为代表的新兴市场国家黄金储备占比仍显著偏低，新兴市场国家已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向。根据世界黄金协会统计数据，2021年上半年全球央行共购进333吨黄金，比五年来的上半年平均水平高出39%，未来新兴市场央行持续的购金行为或将成为长期的金价支撑。
3.2 短期黄金价格决定框架
短期看，当前黄金价格已处于相对高位区间，且随着美国经济恢复、美元指数回升，金价短期存在一定的调整压力，但如果美国和全球经济复苏不及预期、局部金融风险爆发等，金价短期存在支撑。
3.2.1 美国经济处于复苏进程，短期支撑美元指数走强，黄金价格或将承压
美国经济自疫情以来经历失速下滑，底部徘徊，加速复苏几个阶段。目前来看，美国经济复苏已经由商品转向服务。
美国商品消费已超过疫情前水平，服务消费虽受疫情反复困扰但复苏势头未变。美国8月零售同比15.6%，较2019年同期增长16.08%。同时，8月ISM制造业PMI为59.9%，相较上月59.5略有上升。新订单指数66.7，较上月上升1.8个百分点。出口订单56.6，较上月55.7略有上升。表示目前美国内需维持高位，同时制造业修复相对处于领先状态。而零售数据中食品服务与饮吧环比上升0.03%，同比31.94%。同时，8月服务业商业活动指数为60.1%，相较上月下滑6.9个百分点。非制造业新订单指数与非制造业商业活动指数都维持连续6个月60%景气区间，认为恢复前景较好，服务业虽受到疫情影响边际减弱但在持续复苏。
黄金价格虽因美国经济复苏势头短期承压，但在疫情风险尚未完全出清之前仍面临波动。目前，美国经济复苏重心已经逐步过渡至服务业，经济基本面受疫情影响风险仍存。未来随着疫情发展的不确定性导致的经济下行风险会干扰美联储释放taper信号的节点，导致通胀预期加强。同时，关键数据指标也易受疫情影响。9月3日公布的8月新增非农数据受Delta疫情的影响仅为23.5万人，大幅不及预期的75万人，由此导致当日黄金价格收涨1%。
3.2.2 美联储货币政策即将转向，实际利率或将提升，黄金价格承压
我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。
9月FOMC议息会议中美联储认为，在疫情中受影响最大的部门正在修复，但边际减缓。在9月份FOMC议息会议下调第四季度经济预测，上调失业率预测，显示美联储对经济和就业市场中期前景并没有之前那么乐观。但鲍威尔认为当前美国仍正在恢复，只是速度有所放缓。在对未来“充分就业”的预期下叠加明年年中结束缩减购债的预期，认为美联储大概率年底内宣布缩减购债。
美联储对经济及就业恢复的认可度提升，对通胀容忍度表态明显改观、财政大规模支出压力加大。与上轮周期相比，本轮美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模刺激，政府债务负担压力以及公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。
美联储高举“通胀是暂时的”旗帜，认为未来相较通胀，就业仍旧是美联储更加关注的指标。而受到Delta疫情扰动，8月就业数据不容乐观。主要受酒店及零售行业的拖累，其中酒店行业新增0人，上月新增41.5万人。零售就业减少2.8万人。认为目前疫情反复所导致的经济风险虽在减少但不可忽视。未来若Delta疫情得以控制，叠加9月救济金全面退坡，劳动力供给有望改善，就业缺口或收窄，在经济恢复重心偏向服务行业的趋势下，服务业就业有望加速改善。
赤字式大规模财政刺激不可持续。美国经济形势逐渐步入正轨，实际通胀水平和通胀预期不断升温，就业市场向充分稳定就业水平逐步修复，未来对财政政策进一步宽松的需求下降，通过天量发行债券的赤字式大规模财政刺激将逐步淡出。
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责任编辑：唐婧
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01/恒大再刷屏！二股东亏近百亿拟清仓，恒大财富以房兑付详情出炉，多家银行紧急回应风险敞口02/“超级稀土”要来：稀土龙头酝酿重大资产重组 筹码连续集中股出炉03/入股10个月，亏损23亿！阿里创投拟清仓芒果超媒04/爆燃！超级新股狂涨11倍被临停！4000亿龙头涨停，贵州茅台暴涨！中国电信破发05/郑眼看盘：两大利好助涨A股 市场风格难持久06/40亿增持难“护盘”，中国电信回应破发：买卖双方的选择07/中国电信盘中跌破发行价08/核电新概念横空出世：龙头4天翻倍 还有哪些企业率先布局？09/中铝、五矿等筹划资产重组，中国将诞生新超级稀土集团10/刚刚，阿里决定割肉清仓“传媒茅”
01/民生银行行长遭遇灵魂拷问：为何业绩降了 工资反而涨了？02/诈骗超200万元、挪用客户资金赌博 昆仑银行90后员工被判13年03/1.2万亿民营银行生存状况探析：铁打的银行流水的行长 强监管让民营银行直面成长的烦恼04/养老投资主要偏好是存款 八成人认为100万元足够了05/北向资金大幅减持银行业 这2只银行股被甩卖超22亿元06/监管要求银行保险机构主要股东作出并履行三类承诺07/9月24日在售高收益银行理财产品08/"蓝猫白卡"恶意扣款 宝付支付躺枪09/今日启动 两家理财公司尝鲜债券“南向通”10/“我，计算机系毕业 刚放弃大厂offer去银行了”
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尽管央行加息会对黄金造成不利影响，但根据历史经验，该负面影响效果有限
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2021年利率上行是黄金面临的主要压力，超过了高通胀带来的支撑
2021年金价下跌约4%，年底收盘报1,806美元/盎司。1 随着奥密克戎变种病毒的迅速扩散，投资者避险需求上升，进而推高了年底的金价，但这一涨势并不足以抵消2021年上半年的疲软态势。
2021年初各国开始接种新冠疫苗，投资者普遍持乐观情绪，并减持了其投资组合中用以对冲风险的黄金配置，对金价表现产生了不利影响并导致了全球黄金ETF规模的下降。这一年接下来的时间里金价在“互斥”因素之间的拉锯战中宽幅震荡：新变种病毒带来的不确定性，持续的高通胀风险和黄金消费需求的反弹推动了金价的涨势；另一方面，利率升高和美元走强也继续对黄金造成不利影响。但美元的强势也致使一些以本地货币计算的2021黄金回报率为正（如欧元和日元等）（表1）。
我们的短期金价表现归因模型证实了上述内容。机会成本上升是2021年第一季度和下半年金价间歇性下跌的最重要原因之一，而风险走高（尤其是与高通胀相关的风险）推动了年底金价上涨（图表 1）。
图表 1：利率和通胀是决定2021年黄金表现的两个最重要因素
利率和通胀是决定2021年黄金表现的两个最重要因素
各项金价驱动因素对黄金周期回报的作用*
利率和通胀是决定2021年黄金表现的两个最重要因素各项金价驱动因素对黄金周期回报的作用**截至2021年12月31日。我们的短期金价表现归因模型是有关金价月度回报的多元回归模型，基于现货黄金(XAU)价格，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、市场风险、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2021年12月的分析。详情请见Goldhub 短期金价驱动因素
来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会
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彭博社,
洲际交易所基准管理机构,
世界黄金协会; 版权和其他权利
*截至2021年12月31日。我们的短期金价表现归因模型是有关金价月度回报的多元回归模型，基于现货黄金(XAU)价格，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、市场风险、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2021年12月的分析。详情请见Goldhub 短期金价驱动因素
表1：以各主要货币计价的金价表现喜忧参半
以主要货币计价的黄金价格*
美元
（盎司）
欧元
（盎司）
日元
（克）
英镑
（盎司）
加元
（盎司）
瑞士法郎
（盎司）
卢比
（10克）
人民币
（克）
土耳其里拉
（盎司）
卢布
（克）
南非兰特
（克）
澳元
（盎司）
2021年回报率
-4.30%
3.30%
6.70%
-3.10%
-4.00%
-1.10%
-2.60%
-6.70%
67.70%
-3.40%
4.10%
1.80%
年末金价
1,806
1,594
6,686
1,338
2,309
1,650
43,210
370.2
23,522
4,335
928
2,490
年均水平
1,799
1,521
6,350
1,308
2,256
1,644
42,757
373.1
15,999
4,263
855
2,396
年度高位
1,943
1,649
6,868
1,431
2,476
1,734
45,651
403.8
32,423
4,627
950
2,566
年度低位
1,684
1,417
5,885
1,221
2,125
1,570
39,730
353.2
12,396
3,996
801
2,194
*截至2021年12月30日，计算基于以如下货币计价的LBMA午盘金价：美元(USD)，欧元(EUR)，日元(JPY)，英镑(GBP)，加元(CAD)，瑞士法郎(CHF)，印度卢比(INR)，人民币(RMB)，土耳其里拉(TRY)，俄罗斯卢布(RUB)，南非兰特(ZAR)以及澳元(AUD)。
来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会
展望未来，加息会带来风险，但细节决定成败
2022年伊始，美联储表态更为“鹰派”。其预测表明，美联储今年会以比先前预期更快的速度加息三次，2同时将缩表提上日程。但我们对以往加息周期的分析表明，美联储的收紧力度往往不会像他们最初预期的那样鹰派。
图表2：过去的加息周期中，美联储的实际行动往往不如其先前表态那样 “鹰派”
过去的加息周期中，美联储的实际行动往往不如其先前表态那样 “鹰派”
美国联邦基金目标利率中点的预期与实际对比*
过去的加息周期中，美联储的实际行动往往不如其先前表态那样 “鹰派” 美国联邦基金目标利率中点的预期与实际对比**截至2021年12月31日。上图为实际联邦基金目标利率中点与前一年联邦公开市场委员会(FOMC)成员预测值的比较。如果FOMC成员在这一年当中改变了预期，则可能出现四个不同的年底预测值。
来源：彭博社，美联储，世界黄金协会
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彭博社,
US Federal Reserve,
世界黄金协会; 版权和其他权利
*截至2021年12月31日。上图为实际联邦基金目标利率中点与前一年联邦公开市场委员会(FOMC)成员预测值的比较。如果FOMC成员在这一年当中改变了预期，则可能出现四个不同的年底预测值。
上图表明，当年的实际目标利率远低于美联储前一年的预测值（图表2）。
而更重要的是，市场对未来货币政策的预期（通过债券收益率体现）历来一直是影响黄金表现的关键所在。
黄金往往在美联储紧缩周期之前的几个月表现不佳，但在第一次加息之后的几个月却表现出色，部分原因可能与美元的相反走势有关（图表3）。另一方面，美股在加息周期前表现最为强势，但之后的回报率却较低。
图表3：黄金通常在美联储紧缩周期的第一次加息后表现较好
黄金通常在美联储紧缩周期的第一次加息后表现较好
过去四个美联储加息周期中黄金、美股和美元的中位回报*
黄金通常在美联储紧缩周期的第一次加息后表现较好过去四个美联储加息周期中黄金、美股和美元的中位回报**基于过去四个紧缩周期的中位回报，分别开始于1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月。美元表现基于1997年之前的美联储贸易加权美元指数和之后的DXY指数（依数据可用性而定）。
来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会
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*基于过去四个紧缩周期的中位回报，分别开始于1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月。美元表现基于1997年之前的美联储贸易加权美元指数和之后的DXY指数（依数据可用性而定）。
最后，虽然很多人强调黄金与美国利率的关系，但黄金市场毕竟是一个全球市场，而且并不是所有央行都会像美联储这样迅速且鹰派地加息。
例如，欧洲央行已表示尽管最近通胀创下新高，但2022年加息的“可能性非常小”。虽然12月英国央行已经加息，但其政策委员会表示未来只会适度加息。
印度央行也表示将维持宽松的货币政策立场，以恢复经济增长并缓解疫情带来的影响。而在2021年12月，中国人民银行在下调金融机构存款准备金率之后不久，又将1年期LPR下调5个基点，以对冲经济增长放缓带来的影响。
货币政策的分歧可能会推动美元走强，但稳定甚至下降的利率应当会支撑美国以外各区域的黄金投资需求。
尽管众说纷纭，但通胀或将持续
尽管有一些央行（如美联储）已经意识到通胀上行风险的存在，但很多央行在通胀启动的初期淡化了对其进一步上升的担忧。3对于通胀风险，投资者似乎并不确定，但意见不一。4我们在去年12月进行的一项领英(LinkedIn)调查显示，虽然大多数受访者预计通胀会持续保持高位，但仍有超过四分之一的人认为通胀将降温。
我们认为通胀保持高位的原因较多（部分原因在于各央行为缓解疫情影响而出台的史无前例的货币和财政刺激），但主要包括以下几点：
疫情初期对供应链的破坏性影响仍未消除，之后随着新变种病毒的不断出现，供应链也持续遭受破坏5；
就业市场紧缩和疫情疲劳心态促使更多人寻找高收入工作机会；
2020年起平均储蓄水平升高，这也令金融市场估值高企；
商品价格高涨。
历史表明，黄金通常在高通胀时期表现良好。在通胀率高于3%的年份，金价平均上涨14%。6长期来看，金价已跑赢美国通胀速率（图表4），与货币供应增速更加接近，而货币供应量近几年也已大幅增加（图表5）。
图表 4: 金价在高通胀时期往往表现强劲
金价在高通胀时期往往表现强劲
在不同通胀水平下的美元金价与大宗商品指数名义回报率*
金价在高通胀时期往往表现强劲在不同通胀水平下的美元金价与大宗商品指数名义回报率**截止2021年12月31日，基于LBMA午盘美元金价，彭博商品指数以及美国CPI，始于1971年1月
来源: 彭博，洲际交易所, 世界黄金协会
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彭博社,
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*截止2021年12月31日，基于LBMA午盘美元金价，彭博商品指数以及美国CPI，始于1971年1月
图表 5: 黄金与货币供应的增长节奏同步
黄金与货币供应的增长节奏同步
黄金（美元/盎司）；美国货币供应M2；美国CPI指数，设1971年第一季度=100*
黄金与货币供应的增长节奏同步黄金（美元/盎司）；美国货币供应M2；美国CPI指数，设1971年第一季度=100**截至2021年12月31日。基于美国M2累计增长，美国CPI指数以及美元计价的LBMA午盘金价。
来源：彭博社，ICE基准管理局，牛津经济研究院，世界黄金协会
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彭博社,
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牛津经济研究院,
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*截至2021年12月31日。基于美国M2累计增长，美国CPI指数以及美元计价的LBMA午盘金价。
实际利率有望保持低位
尽管一些央行将开始加息，但从历史角度来看名义利率有望保持低位（图表6）。而高企的通胀则有望令实际利率下降。这对于黄金表现尤其重要 – 短期内的金价与实际利率密切相关，而实际利率的变动事实上包含了两项金价的驱动因素，机会成本与风险和不确定性。
低实际与名义利率的环境让投资者的组合更偏重于高风险资产以追求高回报，而这，正如我们在近期发布的报告中所讨论的， 反过来又增加了投资者对黄金等高质量且具有高流动性资产的需求。
图表 6：名义利率和实际利率均处于或接近历史低位
名义利率和实际利率均处于或接近历史低位
美国10年期国债名义和实际收益率*
名义利率和实际利率均处于或接近历史低位美国10年期国债名义和实际收益率**截至2021年12月31日。实际收益率使用美国10年期国债名义收益率减去经季节性调整的美国CPI年同比变化来计算。
来源：彭博社，美国劳工统计局，世界黄金协会
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彭博社,
美国劳工统计局,
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*截至2021年12月31日。实际收益率使用美国10年期国债名义收益率减去经季节性调整的美国CPI年同比变化来计算。
投资者已准备好开启后疫情时代，但市场调整仍可能存在
新冠疫情已持续两年之久，世界似乎准备好翻篇了：全球股市已从2020年的低谷实现强劲反弹，尽管各国恢复速度不一；但同时“尾部风险事件”也在增加（图表7）。
图表7：市场调整变得更加频繁
市场调整变得更加频繁
标普500指数回报峰度*
市场调整变得更加频繁标普500指数回报峰度**截至2021年12月31日。基于每周回报率的两年期滚动峰度。峰度表示标准化数据序列的四阶中心矩，是表明分布尾部事件发生频率的一个指标。
来源：彭博社，世界黄金协会
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*截至2021年12月31日。基于每周回报率的两年期滚动峰度。峰度表示标准化数据序列的四阶中心矩，是表明分布尾部事件发生频率的一个指标。
面对层出不穷的新变种病毒、正在酝酿中的地缘政治紧张局势、以及由长期超低利率环境推动的股市估值的高企，市场调整可能仍会继续。在这种情况下，黄金可以成为投资者手中最有力的风险管理工具（图表8）。
图表 8: 在股市出现显著回调之际，黄金往往表现良好
在股市出现显著回调之际，黄金往往表现良好
金价，美债以及标普500在恐慌指数大幅上升时的表现*
在股市出现显著回调之际，黄金往往表现良好金价，美债以及标普500在恐慌指数大幅上升时的表现**截止于2021年12月31日。数据基于：黑色星期一: 9/1987-11/1987; 长期资本流动性危机: 8/1998; 互联网泡沫: 3/2000-3/2001; 911事件: 9/2001; 2002衰退: 3/2002–7/2002; 全球金融危机:10/2007–2/2009; 主权债务危机I: 1/2010–-6/2010; 主权债务危机 II: 2/2011–10/2011; 2018股市回调: 10/2018–12/2018; 2020股市回调: 2/2020–3/2020. 在1990年1月恐慌指数出现之前，我们采用了标普500的30天已实现波动率。
来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会
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彭博社,
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*截止于2021年12月31日。数据基于：黑色星期一: 9/1987-11/1987; 长期资本流动性危机: 8/1998; 互联网泡沫: 3/2000-3/2001; 911事件: 9/2001; 2002衰退: 3/2002–7/2002; 全球金融危机:10/2007–2/2009; 主权债务危机I: 1/2010–-6/2010; 主权债务危机 II: 2/2011–10/2011; 2018股市回调: 10/2018–12/2018; 2020股市回调: 2/2020–3/2020. 在1990年1月恐慌指数出现之前，我们采用了标普500的30天已实现波动率。
黄金表现不仅仅由投资需求驱动
人们通常认为金价表现与其投资需求有关，特别是来自黄金ETF、场外交易合约或衍生品等金融工具的需求，这种观点并不完全准确。在短期内，显著的价格变动确实倾向于与上述黄金投资相关的变量挂钩，例如利率、通胀、汇率，以及避险投资需求。
但我们的分析表明，金价表现也与其他非投资黄金需求相关，如金饰、科技用金和央行购金。这些需求通常不会导致与投资相关的大幅价格波动，但它们也会对金价表现起到支持作用或造成不利影响。
我们认为，主要的金饰市场（如印度）在2022年仍会为黄金表现提供支持（有可能程度较温和）。但中国经济增长的进一步放缓可能会限制当地金饰需求对金价表现的支撑。
最后，央行购金需求2021年实现反弹，2022年可能仍会是重要的黄金需求来源。央行将黄金作为其外汇储备的一部分是有原因的，而低利率的环境则有望让黄金持续保持对其的吸引力。去年有两家发达市场央行加入了自2010年以来一直由新兴市场央行主导的购金行列，也充分说明了这一点。
金价走势将由以下因素影响
2022年，黄金可能受到以下两个关键不利因素的影响：
名义利率上升
潜在的美元走强
而其他因素也会积极支持黄金需求，包括：
持续高涨的通胀
由疫情、地缘政治局势等造成的市场波动
来自其他领域的强劲需求，如央行、金饰等
此外，
基于此背景，2022年的黄金表现将取决于打破各驱动“相互制约”平衡的决定性因素。但我们认为2022年，黄金作为一项战略资产的价值将凸显。
投资者可以使用我们的黄金估值工具QaurumSM来分析关键宏观经济变量对可定制假设情景的影响。8
1基于截至2021年12月30日的LBMA午盘金价。注意：尽管12月31日LBMA午盘金价没有进行交易，但当天金价有所反弹；现货黄金(XAU)价格显示12月金价收盘略涨3%。
22021年12 月美联储会议点阵图显示，加息次数会在1到4次之间，中值为3次。
3对通胀风险的不同反应, 金融时报，2021年12月.
4恶名昭著的通胀之年, Paul Krugman, 纽约时报, 2021年12月;. 关于通胀，孰对孰错？Chicago Booth Review, 2021年8月; 通胀或许不再只是暂时性的, Larry Summers, 华盛顿邮报，2021年11月。
52022年1月11日《华尔街日报》文章《世界银行表示奥密克戎引发的供应链混乱将拖缓增长》
6基于1971年至2021年间的美国CPI年同比变化，进行了25次高于及低于3%通货膨胀率的观察。
7I投资者对低流动性资产的追捧凸显黄金的战略价值, 2021年12月.
8QaurumSM是一款基于估值框架模型（GVF）的量化工具，经过学术认可的GVF是建立在黄金表现可以被其供需的变动所解释的基础之上的。而黄金的供需则又受到不同经济场景的影响，用户可自由定制各宏观经济场景以计算在这些假定条件下的隐含金价回报。请阅读本报告的重要信息和披露.
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